尼克·斯利普看 AMD

Verdict

太难(Too hard) — Zak(Qais "Zak" Zakaria)和我会把 AMD 在桌上放很久,承认它是一家被极出色地经营着的公司,然后把笔放下:第一道闸门(说得出模型)和第四道闸门(终局可刻画)同时不过,这在我们这里就是终局,不是打分。不参与,亦不沽空。

The Model

一口气把模型说出来:高研发强度的加速计算设计商,在一场由外生 AI 资本开支潮汐决定水位的军备竞赛里,争夺"可信第二供应商"的位置。这不是 scale economics shared。规模在这里确实存在——晶圆采购、HBM 议价、ROCm 的工程摊薄——但那份节省的去向,决定了它是不是我要的那种生意。

Sharing vs keeping(分享还是保留):毛利率是唯一诚实的读数。按 DATA.md ④ 表逐年计算:2022 年 44.9%(10.60/23.60)→ 2023 年 46.1%(10.46/22.68)→ 2024 年 49.3%(12.72/25.79)→ 2025 年 49.5%(17.15/34.64)→ 截至 2026-06-27 的 TTM 53.2%(21.98/41.30)→ 2026Q2 单季 53.7%(6.20/11.54)。营业利润率同步走阔:2025 年 10.7% → TTM 15.7% → 2026Q2 单季 17.2%。规模变大的同时毛利率在抬升——这正是"规模被保留、而非被分享"的判读特征。真正共享规模的经营者,毛利率在长大的过程中是走平到走低的,因为节省是以价格的形式离开公司的。AMD 的节省留在了公司里。
- 一处诚实的保留:我读的是毛利率代理,不是逐代产品的单位价格曲线。AMD 分部毛利率在底座里标明未取,我没有 ASP/单位成本的直接证据。若有人能拿出"每 token 推理成本被 AMD 主动、持续地压低并让渡给客户"的价格档案,这一节可以被推翻——但那份数据缺失,结论据此保留。
Windfall-profits test(意外之财测试):我们常问一家公司,如果天上掉下一笔钱,你会怎么办。AMD 已经用五年的行动回答过了:2021–2025 年逐年回购 17.6 亿 / 37.0 亿 / 9.85 亿 / 8.62 亿 / 13.2 亿美元(④ 表),逐年相加约 86 亿美元;股息为零(② ③ 均确认 0%);其余现金去了 Xilinx(2022,全股票)与 ZT Systems(2025)两笔并购。回购、并购、不降价——这是华尔街最喜欢听的那组答案,也正是我从来听不到我想听的那个答案的原因。"把它还给客户"这句话,不在这家公司的资本配置词汇表里。
Flywheel(飞轮闭不闭合):四支箭里,"更多规模→更低成本"这支是真的;"更低成本→更低价格"这支断了(毛利率在升);因此"更低价格→更多销量"这支根本没机会发生。客户买 MI300X/MI350 的理由,底座 ⑩ 写得很清楚:单卡 192GB HBM3 的内存容量、供应的第二来源、ROCm 与 CUDA 的差距在收窄。这是性能与可得性驱动的采购,不是回馈驱动的往复。客户回馈是一个超级因子,但在这里它没有出场:超大规模云厂商今天买得多,不是因为 AMD 把省下的钱还给了他们,而是因为算力短缺、也因为他们不愿只有一个供应商。短缺不是飞轮。短缺会结束,飞轮不会。

这一节本身就足以让我停下。我不是在说 AMD 不好——我是在说,它不是白板上那几个我能看懂的模型之一。

Destination

十到二十年后它在哪里:最可能的终局,是加速计算里一个稳固但从属的第二平台——在一个大得多的算力池子里拿到一块比今天大、但由对手的软件生态与云厂商自研 ASIC 共同封顶的份额;毛利率与利润池的高度,由 NVIDIA 让出多少来决定,而不由 AMD 自己决定。
路径概率 / 锥形宽不宽:不窄,而且是我见过最宽的几种之一。我要的是"会发生的事比可能发生的事少"的生意。这里恰恰相反,可能发生的事排成了长队,而且彼此不相关:AI 加速器份额(底座 ⑩:NVIDIA 约 75–81%,AMD 约 5–7%——第三方估计,量级参考);ROCm 与 CUDA 的生态差(收窄但未反超);出口管制(⑫:2025 年 MI308 已经真实地把 2025Q2 营业利润打到 −1.34 亿美元,2026 年 3 月又有更广泛规则起草的报道——这是持续性的政治尾部,不是一次性事件);OpenAI 6GW 协议带来的可见度与随之而来的单一客户依赖;以及 Intel 的 Crescent Island 在 2026 下半年送样。这些变量里任何一个的转向,都会改写终局,而它们几乎彼此独立。当我必须同时押对五件互不相关的事,我押的其实不是一门生意,我押的是一次连续正确。
静态转动态检验:忘掉任何成本,今天第一次遇见它。我看到的是:2026Q2 单季营收 115.4 亿美元(YoY +50%)、数据中心占比 57.3%、单季净利 23.0 亿美元创纪录、Q3 指引约 130 亿美元——比 2023 年那家公司好太多了,这一点我不含糊,目的地在改善。但改善的是当下的高度,不是终局的确定性;锥形不但没有收窄,反而因为 OpenAI 这一笔而变得又高又细地依赖于一个客户。我可以由衷欣赏一支球队今年的打法,同时承认我不知道十年后这项运动的规则会被改成什么样。

Owner-Operators & Capacity to Suffer

经营者:Lisa Su 博士自 2014 年起任 CEO,兼董事长与总裁(⑨/⑮)。她是我见过最像所有者的受雇经营者之一——把一家濒临破产的公司带到今天,这不是运气。但她不是创始人,而她的持股比例在本次底座中未给出(⑨ 只有 Form 4 的交易记录,没有受益所有权占比)——该项数据缺失,owner-operator 闸门的结论据此保留。以已有证据看,量级上远低于我要的约 20%:2026-08-09 她行权 16,221 股、代扣卖出 6,383 股,底座自述"规模相对其持仓占比小",但没有分母。
行为重于头衔:我看的不是名片,是行为。近三个月全部高管交易都是 code=M(行权)+ code=F(税务代扣),零 code=P(公开市场主动买入)(⑮)。Papermaster 两次以 84.85 美元行权、当日以 536–556 美元卖出 6,000 股。这些都是程序性的、完全合规的,不构成看空信号——但它同样不构成"以自己的钱在此价格上加注"的信号。一位真正的所有者在他认为便宜的时候会买;这里没有人在买。至于"愿意为长期而承受难看的季报"这一点,AMD 有过一次真实的、被动的忍耐(2025Q2 的 −1.34 亿美元),但那是监管砸下来的,不是管理层为了客户主动选择的。被迫的痛苦不是 J 曲线,只是坏天气。
J 曲线在哪里:老实说,今天它在反方向。真正的共享规模复利机,是把利润按下去喂飞轮——亚马逊(Amazon)当年有一年把大约相当于营收 10% 的价格让了出去,净利是一个被主动选小的余数。AMD 现在做的是相反的事:营收翻倍的同时把毛利率从 46% 抬到 54%,把净利做成一个被主动放大的数字。**没有被递延的利润,就没有需要我耐心的地方;而没有需要耐心的地方,我的耐心就不产生回报。**我的整套工具在这里失去了着力点。
三方能否共同忍受:公司能——净现金约 31.9 亿美元(⑤),资产负债表毫无杠杆压力,这是三方里最强的一环。客户不能也不必——超大规模厂商同时握着 NVIDIA、AMD 和自研 ASIC 三张牌,他们的忠诚是可撤销的,任何一代产品延期就换供应商。投资者是最弱的一环:Beta 2.39–2.51、ATM IV 57%、12 个月相对收益 +158.5% 而近 1 个月已转负 −0.66%、近 25 日 9 个派发日对 5 个吸筹日(⑱)。这是一群平均持有周期以周计的股东。一条链子的强度等于它最不耐心的那一环——这条链子在投资者这里断。

Sizing & Value

信念 p(对终局判断正确的概率):35%。不是对"AMD 明年很好"的概率——那我给得更高——是对"我今天能说清它十年后在哪里"的概率。→ Kelly 权重 ≈ 2.1 × 0.35 − 1.1 = −0.365,即负数。Kelly 在此不是给我一个小仓位,而是明确告诉我:这张牌的正确下注额是零。当公式的输出是负的,那不是让我谨慎买一点,那是让我不要坐上这张桌子。
终身自由现金流视角:一门生意值多少,等于它从现在到审判日能交给所有者的自由现金流,折回今天,句号;增长是这个判断的一部分,不是另一个门派。所以我从不因为 123 倍 TTM P/E(③)就退场——如果一家公司在故意把 E 压小,那么用 E 做分母是范畴错误,当年嘲笑亚马逊(Amazon)"24 倍太贵"的人就是这么错的。但这条辩护在这里不成立,而这正是关键:AMD 没有在压小它的 E,它在用力把 E 做大(毛利率 46%→54%,营业利润率 10.7%→17.2%)。既然分母不是被主动选小的,那么 123 倍就不是范畴错误,它就是字面意思上的 123 倍。反向 DCF 把这句话讲得更直白:今日 8,397 亿美元市值(中值 WACC 16.6% / 永续 3.0%)隐含未来十年自由现金流以约 47.4%/年复合增长——底座给的评级是"英雄级",且高于公司自身历史的 18.2%(⑦)。我不需要判断这个数能不能达成,我只需要注意到:在这个价格上,所有可能的好消息都已经被写进结尾了,而写结尾的人不是这家公司,是市场。
安全边际的位置:两处都不在。不在价格里(它按任何口径都不便宜:P/E 123×、P/S 19.2×、P/FCF 94.4×、P/B 13.1×);也不在模型与跑道里(因为模型不是共享规模,跑道的宽度由出口管制与对手的软件生态外生决定)。一个复利机的安全边际住在它的飞轮里;AMD 的飞轮不是它自己的。

Inactivity Test

比我已经拥有的更好吗:不。一个新念头不必是好的,它必须比我已经完全看懂的东西更好——扣掉税、扣掉放弃一套我烂熟于心的论点的代价之后。以我在白板上写下的标准(会把规模还给客户、终局可刻画、由所有者经营),AMD 三条都不满足。所以默认动作是:欣赏它,然后什么也不做。
只有在终局破裂时才卖:此处不适用——我没有持仓。若我持有,"它涨了很多"永远不是卖出的理由(那是我在 Stagecoach 上把 1.60 英镑留在桌上的那种错误);真正破坏终局的会是:MI400/MI450 的交付失败、OpenAI 部署无法转成多年现金流、或一纸把先进 AI 芯片出口全面收口的规则。
默认持有期:不适用(零仓)。但我要明确记下:**"不买"本身是一个主动的决定,只是会计不会记录它。**在别人为 2026Q2 的记录级季报兴奋的这一周,我这份分析里最有价值的一行,是这一行。

What Would Make Me Wrong

两个能把我打翻的事实,我都不舒服地写在这里:

飞轮其实存在,只是我读错了它的形状。 如果 AMD 在做的,是用 MI 系列 + Helios 机架把每单位有效算力的总拥有成本持续、主动地压下去,并把节省以"同样预算买到更多推理"的形式让渡给客户,那么客户的往复就是真的——而我因为盯着毛利率(一个会被产品组合从游戏/客户端向数据中心迁移而机械抬高的比率)而误判了。**毛利率是我最信任的读数,但它可以被组合迁移伪装。**分部毛利率在底座里是 [未取],所以我承认:我这一票是在证据不完整的情况下投的,而这正是我最不舒服的地方。
终局的锥形其实在收窄,而不是在变宽。 如果 OpenAI 的 6GW 协议、Meta 的约 17.3 万张 MI300X 部署,加上 ZT Systems 带来的机架级交付能力,把 AMD 从"投机性第二来源"变成了"结构性双寡头的另一半",那么十年后的它就是一个可刻画的地方,而我把一次真实的相变当成了周期噪音——这是 Conseco 式错误的镜像:我用静态的、2023 年的行业结构去看一家已经变了的公司。

再补一处不适:**OpenAI 持有最高至 10% AMD 股权的认股权证(⑫)。**我在 MBIA 上有过一次"资深时刻",就栽在没有把稀释路径算清楚。今天我同样没有算:底座没有给我行权价、里程碑与时间表,该项数据缺失、结论据此保留。但我要把它写下来,因为一份让我完全舒服的分析,通常意味着我还没想完。

In My Words

Zak 和我在办公室的白板上,只写着极少几个我们能看懂、并且真的有效的模型。Costco 是我们找到的最好的一个例子。写在那上面的东西有一个共同的、几乎违反直觉的特征:这家公司是通过不断把东西还回去而长大的。而 AMD 长大的方式,是把毛利率从 46% 抬到 54%。这两种长大在会计上都叫增长,在我们的白板上却是两件不同的事。

我毫不掩饰对 Lisa Su 的敬意。让一家二十年来一直在别人阴影里的公司,单季做出 115 亿美元营收和创纪录的利润,这需要一千个正确的小决定——而"不做一件绝顶聪明的事,而是把许多许多件事做得比别人稍好一点",恰恰是我最欣赏的那种经营。问题不在于她做得好不好,而在于这门生意的结局由谁来写。Costco 的结局是它自己写的;AMD 的结局,要由下一代芯片、下一套软件栈、下一份华盛顿的出口规则,和下一位客户自研部门的预算共同署名。当署名的人有四位,而其中三位不接我的电话时,我就不该假装自己看得清结尾。

至于价格。我从不因为倍数高就退场——那是我们能长期持有亚马逊(Amazon)的原因,当年每一个静态估值都在尖叫卖出,而它的净利只是一个被主动选小的余数。但那条辩护有一个前提,今天不成立:亚马逊(Amazon)是在故意把利润按下去,AMD 是在尽力把利润拉起来。分母不同,结论就不能照抄。以今天的价格,市场要求它未来十年每年把自由现金流复合 47%——这不是一个预测,这是一份写好的、非常愉快的结尾,而我被邀请去为它先付钱。

所以我们什么也不做。正如查理·芒格(Charlie Munger)所说的,"you make your real money sitting on your assets"——但那句话的前提,是你手上先得有对的资产可坐。这一次,坐着的意思就是空着手坐着。**不做某件事,仍然是一个主动的决定,只是会计从来不记录它。**如果十年后我发现自己错了,我会像对 Stagecoach 那样把它写下来:那次我把 1.60 英镑留在了桌上,并且从那个伤口里长出了整套终局分析。我倒是宁愿这次也错——被一门自己看不懂的好生意错过,总好过假装看懂了它。

慢慢变富,本来就不需要拥有每一件正在变快的东西。

基于 2026-08-15 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

Advanced Micro Devices, Inc.

尼克·斯利普(Nick Sleep) 视角 — AMD