Verdict

Pass — 好生意的那条腿大概率过关,便宜的那条腿以数量级差距不过关:息前收益率 EBIT/EV 只有 0.78%,而 10 年期国债给我 4.63%。我不把它放进公式篮子。这是一条排名结论,不是方向性看空——我不入篮,也不沽空。

先把一件事摆在桌面上,免得有人拿它当证据:截至 2026-03-31 的 13F,Gotham 账本里确实有 AMD,排第 296 位,权重 0.09%,在 1749 个仓位里。那不是一个观点,那是公式在某个再平衡日吐出来的残留权重。我的账本是公式驱动的宽基账本,任何单一持仓都不表达信念——它既不能被引用来论证我看多,也不能被引用来论证我看空。判断只能从两个数字里出。

Lane

Magic Formula stock(公式股),不是特殊状况。

没有公司事件。Xilinx(2022)和 ZT Systems(2025)是收购,不是分拆;OpenAI 那份最高 10% 股权的认股权证是稀释结构,不是被人嫌弃扔掉的 stub。没有分拆、没有重组、没有破产重整、没有并购证券。所以这条案子走公式路径:排名,不写护城河叙事。

The Two Numbers

分子(两个数共用):TTM EBIT = 6.49B USD(截至 2026-06-27 的四个单季营业利润 1.27 + 1.75* + 1.48 + 1.99;*为年报−9M 派生)。不是净利。TTM 净利 6.43B 与 EBIT 几乎相等,而 2026Q2 单季净利 2.30B 竟高于营业利润 1.99B——线下有东西在托着每股收益。我的两个数字都建在 EBIT 上,正是为了不去理会那些东西。

• Return on Capital(ROC = EBIT / (净营运资本 + 净固定资产)):【区间估计 ~36%–54%,分母数据缺失】→ 好生意? 大概率 Y(推断,非计算) DATA.md 没有给出流动资产/流动负债、存货、应收应付、净 PP&E、商誉与无形资产任何一项 → 我的 ROC 分母无法直接计算,该项数据缺失,结论据此保留。可用的方向性证据:①AMD 是 fabless,2025 年 CapEx 974M 对 TTM 营收 41.30B 只有 2.4%,净固定资产必然很小;②账面权益 63.00B 里的绝大部分是 2022 年 Xilinx 全股票并购的购买法记账(总资产 12.42B→67.58B、权益 7.50B→54.75B 一夜跳升),那是商誉和收购无形资产——恰恰是我的分母要排除的东西。若有形经营资本落在 12–18B,ROC = 36%–54%。 必须点名的是:DATA.md 里那两个现成的比率 ROIC 4.9% / ROCE 5.7%(2025)是错的分母——它们把商誉膨胀后的权益放在底下。用那个数字给 AMD 判"资本回报差",是把会计事件当成经营事实。⑦ 段自己的口径提醒也这么说。我不用它们排名。

• Earnings Yield(EY = EBIT / EV):0.78% → 便宜? N EV = 市值 8397.29亿(514.39 × 16.32亿股,mktcap.mjs 与 dojo 交叉核对完全一致)+ 净债 −31.91亿 = 8365.4亿 USD。6.49B / 836.54B = 0.776%,即 EV/EBIT ≈ 128.9×。用 FY2025 的 EBIT 3.69B 算更难看:0.44%。 这个数字不需要任何精细校准就能下结论:同一天的 FRED 表里,10Y 国债 4.63%,2Y 4.15%。买下 AMD 这整门生意,营业利润给我的回报是无风险利率的六分之一。我做这行四十年,没见过哪个版本的"便宜"长这样。

• Combined rank standing(同时又好又便宜?):远在前 20–30 名之外——不进篮子。 依据(单票分析拿不到全市场分位,见数据缺口⑦,故用绝对阈值):公式篮子的 EY 腿历史上要落在 10% 以上量级(EV/EBIT 个位数到十几倍)才够得着前十分位;0.78% 落在任何一个正 EBIT 宇宙的最底部百分位。一条腿很强 + 一条腿垫底,两个排名相加,算术上不可能进前 20–30。魔法在"组合",不在单腿——最好的生意常常最贵,这就是一例。

• ROC 是否可持续(剔除一次性)?Y(在可核范围内) 剔除的:2025Q2 那笔 −134M 营业亏损(MI308 对华出口管制的库存/预付计提)已经滚出 TTM 窗口,当前 TTM 的 6.49B 不含它;同时我不使用被线下项目抬高的净利/EPS。留的疑点:出口管制是持续性尾部风险而非一次性,它下次砸下来还会砸在 EBIT 上——但那是不可预测项,我不做预测,只记在"我可能错在哪"。

Eligibility Check

• 正 EBIT? Y(TTM 6.49B)
• 有效(正)EV? Y(836.54B)
• 非金融、非公用事业? Y(半导体/芯片设计)

三条全过 → AMD 是可排名的,它不是被规则挡在门外,而是排进来以后名次太差。这两件事必须分清楚:我不是说它不合格,我是说它不便宜。

顺带一条不进排名的安全读数:长期负债 2.35B / 权益 63.00B = D/E 3.7%,净现金 31.91亿。AMD 绝不是"便宜得像要断气"的那类——它根本不便宜,资产负债表也完全没问题。它只是被定价成了另一样东西。

Special-Situation Check

1. 有催化剂事件吗? No。 没有分拆、重组、资本重整、破产、并购证券或 stub。Helios 机架发布、MI450 出货、Q3 指引 13B——那些是经营进展,不是我说的公司事件。经营进展要靠预测才能变现,事件不用。
2. 有被迫或非经济性抛售吗? No,而且是反面。 我要找的是有人因为非经济理由在扔:指数被剔、"我没要这张 stub"、太小懒得管。这里的实情是 58 位分析师里 48 位给买入/强买、零强卖,一个月 248 篇报道,近 7 日 148 篇,标题里已经出现《为什么我不担心这个估值倍数》。没有人被迫卖,是全世界排着队要买。没有被迫卖方 = 没有我的边际。
3. 一眼看得懂、不需要英雄式预测吗? No。 DATA.md 里的反向 DCF 把这件事说得很直白:今天的价格隐含未来 10 年自由现金流每年复合 47.4%,评级"英雄级",高于公司自身历史的 18.2%。这正是我列在经典错误第 4 条的东西——"如果论点需要你预测不可预测之事,就放弃,不管传闻中的回报有多大"。
4. 内部人激励指向哪里? 2026-06 至 2026-08 的 Form 4 全部是 code=M(期权行权)+ code=F(税务代扣卖出),外加 Papermaster 两笔 84.85 行权、536–556 卖出的 S。零 code=P(公开市场主动买入)。这是激励兑现的常规程序,不是看空信号——但也不是管理层拿自己的钱在这个价格上加注。在特殊状况里我要看到内部人真金白银站在我这边;这里没有。

三项全败 → 确认走公式路径,而公式路径的答案上面已经给了。

Valuation

• EV/EBIT = 128.9×(隐含息前收益率 0.78%)
• 企业价值搭建(市值 + 总债 − 现金):8397.29亿(市值)+ 23.5亿(长期负债)− 55.4亿(现金及等价物)= 8365.4亿 USD。⚠ 口径缺口:DATA.md 只给 LongTermDebtNoncurrent,缺短期借款、一年内到期长债与租赁负债(EV 略低估);现金只给 CashAndCashEquivalents,缺短期投资(EV 略高估);且资产负债表为 FY2025-12-27 口径而 EBIT 为 TTM 至 2026-06-27,分子分母时点错配。这三项加起来是几十亿量级,对 8365 亿的 EV 是零头——没有一个缺口能把 0.78% 推到两位数。
• 安全边际:负值,而且不是差一点。 把它折算成价格更好懂:
  • 要让 EY 到 10%(勉强够篮子门槛),EV 需降到 649亿 → 市值 681亿 → 每股约 41.7 美元,即 −92%;
  • 要让 EY 到哪怕 6%,每股约 68.2 美元,即 −87%;
  • 或者反过来:价格不动,EBIT 要从 6.49B 长到 **83.7B(12.9 倍)**才有 10% 的收益率。

我一辈子说的是"搞清楚生意值多少,付得远远更少,让差价保护你"。这里没有差价可言,只有一份要求连续十年英雄级兑现的合同。风险是价格的倒数——同一句话反过来念就是:在这个价格上,风险不是低,是被抬到了顶。恐慌把好生意的收益率打爆的时候我买;狂热把好生意的收益率压到国债六分之一的时候,我离开桌子。

Position & Sizing

• 模式:分散化 ~20–30 只公式篮子(AMD 不在其中)。它不是我要集中下注的对象,因为它压根不是特殊状况。
• 杠杆:无。集中时禁止杠杆是绝对规则;此处无仓位,规则不适用但立场不变。
• 再平衡 / 触发条件:约每年重排一次。AMD 只在排名腿改变时才重新进入视野——具体说,EY 腿要进入前四分位,大致意味着 EV/EBIT 落到十几倍:要么价格下来 85% 以上,要么 EBIT 在价格不动的情况下涨 8–13 倍。**两者都不需要我预测,只需要我等着看到。**没到就是没到,不因为它涨得好看而破例。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

风险从来不是论点错,是我在难受的年份里把论点扔掉。诚实列出来:

1. 真正的失败模式:我在 AI 复合器领跑的年份里放弃公式。 AMD 12 个月相对标普 +158.5%,6 个月 +135.8%。当篮子里那些又好又便宜的丑东西跑输、而这类名字天天上头条,大多数人会在第一年或第二年掉队——公式差不多每 4 年就有 1 年跑输,那就是入场费。我不交这笔钱,就拿不到后面的东西。我判 Pass,不代表我预测 AMD 会跌;它完全可能再翻一倍,而我的规则依然是对的——因为我没有办法诚实地给这样一份合同定价和定仓位。
2. ROC 腿我可能算错了。 分母数据在 DATA.md 里就是没有(见数据缺口)。如果有形经营资本远大于我推断的 12–18B(比如存货和应收在 AI 备货周期里膨胀得比我想的多),ROC 会低于 36%,好生意那条腿也会松动。但这只会让结论更硬,不会翻转——EY 那条腿不需要任何分母假设。
3. 反过来的情形:如果 EBIT 真的走到 50–80B。 数据中心占比 58%、单季 YoY +107%、Q3 指引 13B——路径不是不存在。真到那天,今天的 0.78% 回头看是便宜的。我接受这个事后的耳光,因为要在今天赚这笔钱,我得先做一件我明确拒绝做的事:预测不可预测之物。
4. 不构成我改变主意的东西:分析师评级、新闻情绪、动量、Gotham 那 0.09% 的机械残留仓。没有一个是输入项。

Discipline Reminder

• 持有期:公式股 3–5 年起步。我的边际在多年尺度上兑现,不在季度上。
• 我签下的跑输代价:大约每 4 年有 1 年跑输市场,滚动 3 年区间里约 17% 会跑输——但滚动 5 年几乎没有跑输过。这个不对称就是全部的游戏。像 AMD 这样的名字在牛市里领跑,正是让人放弃公式的那种年份。我如果写一本每年都灵的书,所有人都会用,它就不灵了。它管用,恰恰因为它不总是管用。(这句话我在 Wharton 跟 霍华德·马克斯(Howard Marks) 对谈时也说过同一个意思:做好估值功课,市场终究会同意你——我只是不告诉你什么时候。)

Overall Assessment

我只看两个数字,所以这份判断会很短。

好不好? 大概率好,而且比 DATA.md 表面上那个 4.9% 的 ROIC 好得多——那个数字的分母塞满了 Xilinx 并购留下的商誉,而我的分母恰恰要把它扔掉。一家 fabless 公司,资本开支只占营收 2.4%,净现金 32亿,TTM 营业利润 6.49B——按有形经营资本算,回报率大概率在三四十以上。这条腿我给过。

便不便宜? 不。而且不是"有点贵"这种不。0.78% 的息前收益率,128.9 倍的 EV/EBIT。我买的是整门生意,要连债一起买,所以我看的是这个数,不是市盈率。同一天国债给我 4.63%。要让这门生意排进我的篮子,价格得砍掉九成,或者利润得涨十三倍。这不是一个安全边际问题,这是一个数量级问题。

所以呢? 公式的全部聪明在于同时要好和便宜。市场上最好的生意常常最贵,最便宜的股票常常是烂生意;我猎的是重叠区。AMD 稳稳地站在"好但极贵"那一侧,和它站在一起的还有一份要求十年 47% 复合增长的隐含合同、一群被迫买而不是被迫卖的人、以及只行权卖出、从不在公开市场自己掏钱买的高管。这三样凑在一起,不是我的猎场——我的猎场是没人愿意看的地方。

我把这条案子归档为 Pass:不纳入公式篮子,也不沽空——我对它没有方向性信念,Gotham 账本里那 0.09% 的公式残留同样不构成任何信念的证据。它只是这次没排上号。明年再排名的时候我会再看一遍,不带感情,也不带这一年它涨了多少的记忆。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 留给我的那句话到今天也没变过:搞清楚它值多少,付得远远更少。今天的 AMD,只满足这句话的前半句。往下看,别往上看。

基于 2026-08-15 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

<!--VERDICT_JSON {"verdict":"Pass","conviction":"高","in_scope":"是","one_liner":"生意好但息前收益率仅0.78%,排名垫底,不入公式篮子亦不沽空"} -->