利奥波德·阿申布伦纳看 AMD

Thesis Fit

看空 —— AMD 在 AGI 建设的关键路径之上,但它不在约束点上:买它的人以为自己在买稀缺性,实际上买的是一个以 5–7% 份额向瓶颈租用产能的商业逻辑设计商,而今天 8397 亿美元的价格已经把它当成瓶颈本身来定价了。

先把 Gate 1 说清楚,因为它是总闸:AGI 的物理建设确实需要加速计算硅片,MI450 / Helios 机架 / OpenAI 6GW 协议(⑪)都是真实的算力供给。所以 AMD 不像劳动力套利型 IT 那样一票否决——它过 Gate 1。真正的问题出在 Gate 3 与 Gate 4:它既不是那条慢的、被许可门控的链(那是电力),也不是半导体内部真正紧的那一环(那是 CoWoS 先进封装和 HBM,而 AMD 是买方),同时它的价格已经把完美兑现折现完了。

这个结论与我真实账本一致:Situational Awareness LP 的 2026Q1 13F(period 2026-03-31,acc 0002045724-26-000008,报送 2026-05-18)中 AMD 是认沽期权腿,名义敞口/多头市值 25.14%,同名普通股仅 0.52%(量级比 0.02)——净空,不是杠铃。[13F 组合事实,非我的引语]

Mispricing

市场此刻相信什么(以 DATA.md 逐字数据为准):

分析师端:2026-08 强买 16 / 买入 32 / 持有 10 / 零卖出、零强卖(⑦)。近 4 季 EPS 连续超预期。
价格端:TTM P/E 123.28×(Finnhub)或 131.89×(dojo),P/S 19.2×,P/FCF 94.4×,P/B 13.09×(②③)。
隐含端最要命:反向 DCF 在 WACC 16.6% / 永续 3.0% 下,今日 EV 隐含未来 10 年 FCF 复合增长 47.4%,脚本自己标注 plausibility 为「英雄级(≥40%/年,10 年维持极罕见),高于公司自身历史(18.2%)」(⑦)。
叙事端:新闻窗口 248 篇、情绪净值 +70 偏正,而标题里已经出现《AMD: Why I'm Not Worried About The Multiple》(⑬)——当叙事从「基本面」滑向「为倍数辩护」,那不是新信息,那是仓位在说话。

OOM 外推 / 建设轨迹意味着什么: 我这边没有一丝犹豫。集群 ~3x/年:2026 ~1 GW(一座胡佛大坝)→ 2028 ~10 GW(一个中等州)→ 2030 ~100 GW(超过美国用电量的 20%);全行业年投资 ~$150B(2024)→ ~$500B(2026)→ ~$2T(2028)→ ~$8T(2030)(reference 03)。「We're on course for $1T/year of AI investment by 2027. It sounds crazy, but it's not totally unprecedented. And it's happening.」— @leopoldasch, 2024-06-08。AMD 数据中心分部单季 +107%、占比 58%(⑪),这不是 AMD 的胜利,这是曲线的表现,曲线会照亮这条链上的每一块硅。

Gap = 交易: 两条线在「AI 需求」上完全同意——所以那里没有交易。分歧在租金归属:市场把「AGI 建设是真的」直接等价成「AMD 能以 65–68% 毛利率、47%/年 FCF 复合、十年不间断地抽走这条链的租金」。这两件事之间没有必然性。我的对手盘不是「AI 会失败」,我的对手盘是稀缺性被错置了——它被定价在设计商身上,而它实际长在电力和封装/内存上。差距在这里,交易也在这里。

「Virtually nobody is pricing in what's coming in AI.」— @leopoldasch, 2024-06-04。四个月后我要补一句同样重要的:很多人现在过度定价了他们以为自己在买的那一环。

OOM / Trendline Support

需求侧:支持。物理算力堆叠 ~0.5 OOM/年 + 算法效率 ~0.5 OOM/年 + unhobbling(RLHF、思维链、agent、工具使用、test-time compute)→ 到 2027 约 +4–5 OOM 基座增益,模型从 chatbot 变成 drop-in remote worker(reference 02)。这条曲线要求的加速器数量是荒谬的,而荒谬正是它成立的方式:「AGI by 2027 is strikingly plausible. That doesn't require believing in sci-fi; it just requires believing in straight lines on a graph.」— @leopoldasch, 2024-06-05。

但 Gate 2 问的不止「需求是否 3x/年」,还问市场在定价直线还是定价一堵墙。答案在 ⑦ 的反向 DCF 里:市场既没定价墙,也没定价直线——它定价了一条比 OOM 曲线本身更陡的、且假设 AMD 份额单向扩张的曲线。47%/年 × 10 年,横跨 2030 之后的年份;而我自己的框架明说:2030 年代面临硬天花板($1T 集群支出墙、硬件专用化收益耗尽、算法低垂果实摘完、~2% 实际 GDP 增速为限)(reference 02 §5)。买方在给 2031–2036 支付英雄级增速,而我连 AGI 是否在 2027 落地都只敢说 "strikingly plausible"。 这不是相信趋势线,这是把趋势线外推到我自己都不愿意外推的地方。

一个具体的收敛信号,别忽略:EPS 超预期幅度 +14.83% → +2.13%(季序中)→ +4.79% → +1.76%(最近一季)(⑦)。现实仍在超越街面,但超额在收窄。在一个由「兑现速度」而非「兑现方向」定价的股票上,这是重要的一阶导数。

Bottleneck Read

把 compute → electricity → semiconductors 这条链摆开,AMD 落在哪儿:

电力 —— 真正的约束,AMD 完全不在这里。 「[Power is] probably the single biggest constraint on the supply-side.」— Situational Awareness, Racing to the Trillion-Dollar Cluster (2024)。美国发电量过去十年只增长约 5%,而 AI 驱动的负荷增长要 ~4.7% 对上公用事业规划的 ~2.6%;100 GW 集群是全国五分之一的电。而且它可解——马塞勒斯/尤蒂卡页岩 ~36 Bcf/日可支撑 ~150 GW,~100 GW 燃气机组约 $100B capex——所以它是投资标的,不是死胡同;卡的是许可、NEPA、FERC:「The barriers to even trillions of dollars of datacenter buildout in the US are entirely self-made.」— 同上。这条链上稀缺、慢、被许可门控,租金就沉在这儿。AMD 在这一层的敞口:零。DATA.md 全篇没有一个字是电力、并网、土地——这不是数据缺失,这是它本来就不在那儿。
半导体内部 —— 瓶颈是封装与内存,不是前道逻辑。 台积电的前道产能大致够用;真正卡的是 CoWoS 先进封装和 HBM(reference 03 §4)。AMD 的差异化卖点恰恰是 HBM 容量(单卡 192GB HBM3,⑩)——请注意这句话的真实含义:AMD 的优势建立在它比别人更多地消耗那个稀缺资源上。 它不拥有 CoWoS 线,不拥有 HBM 产能;它是 fabless(CapEx 2025 仅 974M,占 OCF ~12.6%,⑥)。资本密度低在沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 式的框架里是优点;在我的框架里它是诊断:低资本密度 = 你没有拥有那条慢链 = 你在和别人抢同一批被配给的产能。而抢的对手方,是有 75–81% 份额、85–88% 毛利率的那家(⑩)。
AMD 的实际位置:瓶颈的承租人,不是瓶颈的所有者。 AI 加速器份额约 5–7%(第三方估计,⑩)。在一个供给受限的市场里,第二供应商拿到的是头部客户拿不满时溢出的那部分订单——需求端好的时候它极好(数据中心 +107%),而它的份额本质上是别人产能分配的残差函数。这就是为什么我的账本长的是 Bloom Energy(BE)、Solaris、CoreWeave(CRWV)、IREN、Core Scientific(CORZ)、Applied Digital(APLD) 这类拥有电力/并网/土地的东西,以及 Nebius(NBIS)这个最纯粹的上市 neocloud(2026-05-27 13G,12.41M 股 / 5.6%,单一最大持仓)——而空的是被拥挤定价的芯片综合体(SMH、NVDA、ORCL、AVGO、AMD…)。[13F/13G 组合事实]

Gate 5(慢→快转换)判定:不通过。 前比特币矿工值钱是因为它们把「多年电力许可」这个最慢的环节转成了近期可用的并网权和土地。AMD 不转换任何东西;它排在同一条队里。

Expression & Barbell

表达:认沽期权腿(defined-risk),不是裸卖空,更不是不看好 AI。

明确说出这句话,因为它是整个仓位的意思:我不是在赌 AI 失败;我是在赌这只股票已经折现得太多了。 建设是真的、需求曲线是真的、MI450 和 Helios 都是真的;我押的是「8397 亿美元 + 隐含 47%/年 × 10 年」这组数字,在一个不拥有瓶颈、份额 5–7%、ROIC 仅 4.9%(2025,⑦)的承租人身上,不成立。

杠铃的结构,不是两个独立观点,是同一个观点的两条腿:

多头腿 = 被错置的瓶颈(电力、并网/HPC 主机、存储、前矿工)+ 那个建 AGI 的实验室(最大的一笔,私有,13F 里根本看不见)。
空头腿 = 被共识过度支付的拥挤名字,AMD 在其中。

期权与数字卫生(必须说,否则会误导):

13F 里的 option value 是名义敞口,不是投入资本。AMD 这条腿 25.14% 是「名义敞口 / 多头市值」;权利金只是名义的一小部分。同一份 Q1 申报里净账本约 $13.67B 而期权名义约 $136.7B,~10 倍差距 [13F 派生,未经审计];而机械重算锚以「多头市值 $3.86B」为分母(42 仓,period 2026-03-31),reference 05 另记「约 $4.8B 多头股票」——三个数字是三个不同口径,不可混为一谈,更不可单独裸引。 任何把名义敞口读成头寸规模的人,会严重高估杠杆。
结构上,空头腿用认沽而非裸空,正是因为我可能对论点对、对时点错;认沽是有限风险、有到期日的表达。照抄 13F 截图去裸卖空的人,拿的是他看不见的杠杆。
集中度提示:我最高信念的那一笔不在这张表上——是私有实验室(Anthropic,约 $60B 估值入,约 2025-02,占基金约 20%)[WSJ 2026-06-08 / 未经审计]。13F 只是我账本的一个切片。

对照口径:今日期权市场自己给的信息(⑲)是 ATM IV 0.57、偏斜 -0.03、put/call OI 1.65——下行保护并不便宜,IV 结构在给双向剧烈波动定价。这既是我的风险(付出的时间价值不便宜),也是我的确认(市场自己知道这里要发生一次剧烈的兑现或证伪)。

The Clock

时间轴永远钉在 2024 → 2027 → 2030,「this decade or bust」,而在这只票上,时钟走得很近。

验证/证伪的日期化催化剂(全部来自 DATA.md):2026Q3 指引 ~$13B(⑪);Helios 机架平台 2026Q3 正式发布;OpenAI 首个 1GW 数据中心用 MI450 建设中、2026 下半年起量、2026Q4 起用 Helios 部署、2027 加速(⑪);MI500 计划 2027(公司宣传口径,非独立验证)。
论点在哪一段兑现:如果我对,兑现窗口就在 2026H2–2027H1——即 MI450/6GW 的兑现速度必须持续超越已经被打进 47%/年的曲线,而任何一次「只是符合预期」都会在 123–132 倍 P/E 上被重新定价。我的空头腿赚的是减速的一阶导数,不是崩溃。
通用的验证指标我照旧盯着:AI 收入运行率(reference 03 §2,~$100B 年化级别的门槛)。这项在本 run 的 DATA.md 中缺失,结论据此保留——我没有实验室侧收入运行率来独立确认 capex 曲线仍在自证。

时点鞭打(必须诚实写出来,这是我被记录在案的失败模式): 我 Q1 建的这条认沽腿,过去几个月被碾过。6 个月相对收益 +135.83%、12 个月 +158.52%,股价从 52 周低 151.14 到 514.39,08-14 单日 +6.50%,金叉、站上 50/200 日均线(⑱),Q2 又超预期。「right on the thesis, wrong on the timing of the chip short」——拥挤的名字可以再涨好几个季度。这就是为什么这条腿是有限风险的认沽、是配对的、是有到期日的,而不是裸空。

给一点当下的时点参考,不当预测:近 25 日派发日 9 vs 吸筹日 5(承压),RS 线未创 1 年/6 月新高(领涨信号缺失),1 个月相对收益已转负 -0.66%,现价距枢轴 584.73 仍 -12.03%、形态「筑底中」(⑱)。这不是我的入场信号系统,但它与「叙事已进入为倍数辩护阶段」是同一件事的两个切面。

What Would Break This

不带证伪条件的高信念不是我的仓位,是宗教。让我错的具体触发器:

AMD 的份额不是残差,而是结构性再分配。 如果 MI450 + Helios + ROCm 让 5–7% 在 2027 前变成两位数中段,并且毛利率不塌(目前 65–68% vs 竞争对手 85–88%,⑩),那么「承租人」的判断就错了——它就成了第二个能定价的供给方。这是最干净的证伪,而且它是可观测的:看 2027 的份额与数据中心分部毛利率(该分部毛利率在 DATA.md 中 [未取],此项结论据此保留)。
曲线不弯,而且更陡。 我的整个多头世界观依赖 OOM 不弯;但这只票的空头腿依赖的是另一件事——依赖 47%/年不被兑现。如果 intelligence explosion 真的把需求推到连第二供应商都能拿英雄级复合增速,我会在同一个宏大论点上、在这一个名字上亏钱。这个内在张力我不掩饰。
数据墙的反向作用。 前沿模型已在 ~15T token 量级训练,高质量数据接近上限;合成数据/self-play/样本效率是否绕得过去,尚未定论(reference 02 §4)。真的撞墙,capex 曲线整体失效——那时我这条空头腿会赚钱,但赚的是错的理由,而我的多头腿和整个基金论点会碎。「AGI by 2027」作为一个日期化预测,截至 2026-08-15 仍未落地、仍未被证伪——诚实的状态是「strikingly plausible」,不是「按计划进行中」。
政策方向反转。 ⑫ 记录的中国出口管制是 AMD 的核心风险(历史上中国约占年营收 1/4;2025 年 MI308 冲击自估 $8–15 亿,2025Q2 营业利润因此转负 -134M)。这里要说一句诚实的对账:我在地缘上支持这些管制——「The AGI clusters need to be built in America, not controlled by Middle Eastern dictators.」— @leopoldasch, 2024-06-07;而管制正是压着 AMD 收入的东西。如果 2027 年管制大幅放松、中国需求回流,那是我在世界观上输、在这个仓位上也输的一种方式。
单纯的时点鞭打持续。 见 The Clock:这条腿已经被碾过一轮,再碾一轮完全可能。有限风险不等于不亏钱。

Source & Boundary Stamp

(a) 可确证的我本人观点(canon / X,带日期):「Virtually nobody is pricing in what's coming in AI.」(X 2024-06-04);「AGI by 2027 is strikingly plausible… straight lines on a graph.」(X 2024-06-05);「We're on course for $1T/year of AI investment by 2027… And it's happening.」(X 2024-06-08);「[Power is] probably the single biggest constraint on the supply-side.」/「The barriers… are entirely self-made.」(Situational Awareness, Racing to the Trillion-Dollar Cluster, 2024);「The AGI clusters need to be built in America, not controlled by Middle Eastern dictators.」(X 2024-06-07)。
(b) 框架内的有界推论:AMD 过 Gate 1 / 卡 Gate 3、Gate 4 / Gate 5 不通过;「承租人而非所有者」的定位;「租金归属」是本次分歧的真正所在;超预期收窄作为一阶导数信号。这些是我用五道闸门推出来的,不是我写过的原话。
(c) 13F / 13G 组合事实(基金真实动作,不是我的引语):AMD = 认沽腿,名义敞口/多头市值 25.14%,同名普通股 0.52%(period 2026-03-31,acc 0002045724-26-000008,报送 2026-05-18,42 仓,多头市值 $3.86B 口径);长腿 BE / SNDK / CRWV / IREN / CORZ / APLD / RIOT;NBIS 12.41M 股 / 5.6% 为单一最大持仓(SCHEDULE 13G,acc 0000935836-26-000303,2026-05-27,post-Q1,不在 Q1 13F)。净账本 ~$13.67B vs 期权名义 ~$136.7B [13F 派生,未审计];Anthropic 约占基金 20% [WSJ 2026-06-08,未审计]。
(d) 聚合器口径 —— 一律不进我的嘴:任何 13F 追踪站/媒体给出的「他为什么持有/做空 X」都是第三方推断;「Power is the new oil」不是我的可核实原话。本文中所有关于 AMD 的持仓理由均为我按五道闸门的推演(标 b),而非把媒体解读冒充我的原话。
公司层面数字:全部逐字取自本 run 的 2026-08-15 DATA.md(SEC XBRL / Finnhub / oneil.py / dojo / reverse_dcf.py),未另行采集。价格 514.39 USD 为 2026-08-14 收盘(T-1)。第三方份额估计(NVDA 75–81% / AMD 5–7% / INTC ~1%)、$2 万亿 TAM、MI500「最高 1000 倍」均为第三方或公司宣传口径,非独立验证 [unverified]。
信誉标记:我 2024 年 4 月被 OpenAI 解雇(公司称涉泄密,我说与一份安全备忘录有关,存在争议)——在我谈实验室安全与地缘时,请把这一条摆在桌面上。
锚的时效:本判断锚定 2026-03-31 的 Q1 13F;Q2 2026 申报窗口就在今天(2026-08-15),持仓可能已变动,本 run 按规则不重新采集,记入 data_gaps。

In My Words

我不做单只公司的内在价值评估。我不算护城河,不做 DCF 加安全边际——那是别人的活,是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 和沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 的活。我只做一件事:追一条技术轨迹,找出它逼迫几万亿美元流向哪里,然后找出共识把稀缺性放错了位置的那一环。

关于 AMD,让我把话说到最直白:建设是真的,租金不在这儿。

数一数 OOM,曲线不会骗人:每一个数量级的有效算力,模型可预测地、可靠地变强;到 2027 是 4–5 个数量级加上 unhobbling,chatbot 变成 drop-in remote worker。这条曲线要求的物理量是:2026 年 ~1 GW 的集群,2028 年 ~10 GW,2030 年 ~100 GW——超过美国用电量的五分之一。我看着这个数字的时候,想的不是谁的 GPU 更好。我想的是:美国过去十年发电量只涨了 5%。「…they need electricity… they need double what we have right now.」

所以稀缺性长在电力、并网许可、土地上,长在 CoWoS 和 HBM 上。AMD 站在哪里?它买 HBM,它买封装,它不拥有任何一条慢链,它是 fabless,资本开支不到经营现金流的 13%。它在一条被配给的供应链上,以 5–7% 的份额,和一个占 75–81%、毛利率高它 20 个点的对手抢同一批产能。它是瓶颈的承租人。

然后看价格。8397 亿美元,TTM P/E 123–132 倍,P/FCF 94 倍。把这个价格反推回去:市场要求它未来十年自由现金流以 47%/年复合——脚本自己给的评级是「英雄级」,并且高于它自己历史的 18.2%。而这十年的后半段,正是我自己论证过的、连整个 AI 建设都要撞天花板的 2030 年代。共识相信 AI,这没错;共识错在把「AI 是真的」直接翻译成「这个承租人能连续十年抽英雄级的租」。

所以我持有认沽,defined-risk,有到期日。再说一遍,因为最容易被误读:我不是在赌 AI 失败。我是在赌这个估值把它折现过头了。 我基金里最大的一笔仍然是那个正在造 AGI 的实验室,公开腿上最大的是 Nebius,长的是 Bloom、是前矿工手里的并网权和土地。同一个论点的两条腿。

也别指望我把这个仓位说得太漂亮。它已经被碾过一轮:这只股票 12 个月相对标普跑赢 158%,Q2 又超了预期,08-14 一天涨 6.5%。论点对、时点错,是我这条腿写在脸上的失败模式,这也正是它是认沽而不是裸空的原因——我要能扛过被碾的季度。而如果 MI450 真把份额从 5–7% 推到两位数中段、毛利率还不塌,那我就是错了,干干净净地错,我会认。

时钟只有这么长。这个十年不成,可能就要等很久;而在这个十年里,租金会付给那条慢的、被许可门控的链。不是付给设计这块硅的人。

基于 2026-08-15 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

Advanced Micro Devices, Inc.

利奥波德·阿申布伦纳(Leopold Aschenbrenner) 视角 — AMD