Verdict

Pass(不进我的篮子) —— 这是一只魔法公式股(无公司事件),但它在我的两个数字上同时失败:ROC 极低(重资产 IDM,有形运营资本约 195 亿对 EBIT 约 3 亿,ROC ≈ 1.6%),EY 也极低(EBIT/EV ≈ 0.4%),既不"好"也不"便宜",在我的合并排名里会沉到市场底部,而不是顶端。

Lane(先定车道,不可跳过)

魔法公式股(Magic Formula stock)。 没有分拆、重组、破产重整、重新资本化、并购证券或残股(stub)这类公司事件 —— DATA.md ⑬ 列出的全是经营性催化剂(8 英寸 SiC 通线、功率涨价、AI 电源叙事),不是"被迫卖出"型的特殊情形。因此它走机械化的篮子路径,而不是集中下注的特殊情形路径。我不会为它写单只股票的护城河叙事,我只把它丢进排名机器,看它排在哪。

The Two Numbers(我的两个数字)

先把 EBIT 重构出来。DATA.md 不直接给 EBIT,但 ⑦ 杜邦分解给了"EBIT 利润率":2025 全年 = 2.46% → EBIT ≈ 130.52 亿 × 2.46% ≈ 3.2 亿 CNY;2026Q1 单季 EBIT 利润率 6.84% × 35.19 亿 ≈ 2.4 亿(季节性偏高)。为对齐 EV(全年口径),我用 2025 全年 EBIT ≈ 3.2 亿做核心计算,并把 TTM(截至 2026Q1)EBIT 粗估在 3.5–4 亿区间。注意:即便用这个口径,它 2025 全年"营业利润"也仅 1.55 亿,EBIT 与营业利润之间靠把约 95 亿有息负债的利息加回来撑 —— 这本身就说明经营引擎很弱。

• Return on Capital(ROC = EBIT / (净营运资本 + 净固定资产)): DATA.md 未单独给出净营运资本与净固定资产明细(⑰ 明确列为数据缺口),只能从总量上界定。这是一家重资产 IDM,总资产 280 亿,扣掉约 50–57 亿货币资金与部分非经营项后,真正消耗的有形运营资本(净营运资本 + 净固定资产)保守也在 180–210 亿 量级。则 ROC ≈ 3.2 亿 / 约 195 亿 ≈ 1.6%(若用 TTM EBIT 4 亿,约 2%)。 → 好生意?否(N)。 我要的是把资本高效转成经营利润的引擎;个位数低端的 ROC 是"资本黑洞",不是好生意。它在全市场 ROC 排名里会非常靠后。

• Earnings Yield(EY = EBIT / EV): EV = 777.67 亿(市值 740.01 亿 + 净债 37.66 亿,reverse_dcf.py 口径)。EY = 3.2 亿 / 777.67 亿 ≈ 0.41%(即 EV/EBIT ≈ 243x;用 TTM EBIT 4 亿则 EV/EBIT ≈ 194x,EY ≈ 0.51%)。 → 便宜?否(N)。 我买的是"用整个企业的价钱换到一大把经营利润"。这里我付了近 800 亿,只换到 3–4 亿经营利润,收益率不到半个百分点,比无风险利率差出一个数量级。这是市场最贵的那一端,不是便宜货。

• 合并排名位置(同时又好又便宜?): 市场底部(bottom),不是顶端。 魔法公式的全部魔法在于"两个排名相加取最小"——它要好 且 便宜。士兰微两个数字都在差的一端:ROC 排名靠后 + EY 排名靠后 = 合并排名沉底。它恰恰是我的公式会主动剔除、而不是买入的那种票。(学术验证:Gray & Carlisle《Quantitative Value》(2012),美股 1974–2011 —— 组合排名靠后的一端长期跑输。)

• ROC 是否可持续(剔除一次性)?: 当前这点微薄的 EBIT 本身 就主要来自周期复苏 + 涨价的早期修复,而非稳定的核心盈利能力。⑦ 显示 2022–2024 EBIT 利润率长期为负或接近零,ROE 多年为负。⑨ 还点出少数股东损益持续为负(2025 约 -2.6 亿,子公司亏损)—— 全口径盈利比归母更弱。我没看到需要剔除的一次性 收益(没有资产出售暴利把数字吹高);问题相反:即便不剔除,数字也已经很差。ROC 不仅低,而且是周期底部刚抬头的产物,谈不上可持续的高回报。

Eligibility Check(资格检查)

• 正 EBIT? 是(Y)—— 2025 全年 EBIT 约 3.2 亿,2026Q1 转正且环比改善。(注:2024 年多个季度营业利润为负,若取 2024 口径则不合格;当前 TTM 口径勉强合格。)
• 有效(正)EV? 是(Y)—— EV = 777.67 亿 > 0。
• 不是金融/公用事业? 是(Y)—— 半导体制造业,资本结构与普通工业企业可比,指标适用。

→ 三项均通过,它可被纳入魔法公式排名。但"能被排名"不等于"排名靠前"。它通过了入场资格,却在两个数字上双双垫底 —— 这是一只合格但会被合并排名淘汰的票。

Special-Situation Check

N/A —— 魔法公式股。 无公司事件,无被迫/无知卖方(没有指数剔除抛售、没有"我没要这只残股"式的非经济性抛售),不存在可一眼看穿的事件型错价。⑬ 里的"股价单周 +30%"是动量与 AI 叙事驱动,属于我刻意回避的那种"向上看"的兴奋,不是我"向下看"找的被迫卖出错价。此股不走特殊情形路径。

Valuation(估值纪律)

• EV/EBIT 与隐含收益率: EV/EBIT ≈ 194x–243x(取决于 EBIT 用 TTM 还是 2025 全年口径);隐含收益率 EY ≈ 0.41%–0.51%。作为对照,DATA.md ③ 给的 PE(TTM)约 185x 也讲同一个故事 —— 但我从不用 P/E,我看整个企业的价钱:加上约 95 亿有息负债后,EV/EBIT 比 P/E 更难看,因为债务也是我要付的价钱。
• Enterprise Value 构建(市值 + 债 − 现金): 740.01 亿(市值) + 94.84 亿(有息负债) − 57.18 亿(货币资金)≈ 777.67 亿 CNY,与 reverse_dcf.py 一致。
• 安全边际(价值 vs 价格的差): 没有,是负的。 反向 DCF 已经把话说透:现价隐含到第 10 年要做到约 695.59 亿营收 × 11.2% 自由现金流利润率,而它当前自由现金流为负(2024–2026Q1 FCF 持续为负,2025 年约 -4.4 亿)。价格押的是"规模 + 利润率双双兑现"的乐观未来。我的方法只为今天就便宜的好生意买单,从不为"必须兑现的宏大叙事"买单。这里价格远在价值之上,缺口是负的安全垫。

  提醒我的一条铁律:风险是价格的倒数。 恐慌把好生意的收益率打到历史高位时,才是低风险买点。士兰微正相反 —— 现价创 52 周新高、形态 extended、收益率被压到地板,这是高风险一端,不是我要的低风险一端。

Position & Sizing(仓位与规模)

• 模式: 分散化 ~20–30 只篮子(机械化)。即便它当初排进了顶端(它没有),也只是篮子里平权的一员,绝不单押。
• 杠杆: 无 —— 篮子模式本就分散,谈不上加杠杆;我的无杠杆铁律本是给集中模式定的,这里更无加杠杆理由。
• 再平衡/退出触发: ~每年重排一次,合并排名恶化就机械替换、毫不留恋。对士兰微的"行动"很简单:它今天就排不进顶端,所以根本不进篮子;无需持有,也就无需谈再平衡。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

我这套方法,真正的风险几乎从来不是单只判断错,而是 我在公式跑输时半途弃用。但这次的失败模式不在"我会不会扛不住下跌",而在更基本的层面:

• 如果我错,会错在哪: 若 8 英寸 SiC 与 12 英寸模拟产线爬坡顺利、功率涨价周期持续、利润率从 3% 快速扩到两位数,EBIT 可能在几年内翻数倍 —— 那么今天看似 243x 的 EV/EBIT 会被"事后看"压下来。换句话说,我可能因为只看当下静态数字、低估了周期 + 国产替代的盈利弹性而错过它。这是动量/成长框架(更像凯西·伍德(Cathie Wood)或加文·贝克(Gavin Baker)的镜头)能赚、而我这套刻意放弃的钱。
• 但这正是我的纪律所在: 我不预测不可预测之事。我不为"必须兑现"的利润率扩张付今天的价。我的边际收益来自坐得住便宜的好生意,而不是赌产线爬坡和价格战的赢家。放弃这类机会,是我方法的特征,不是 bug。

Discipline Reminder(纪律提醒)

• 持有期: 魔法公式股按 3–5 年篮子周期衡量。但本票根本不进篮子,所以对我而言是"零持有"。
• 我愿意承担的跑输代价: 我的公式大约每 4 年有 1 年跑输市场、约 17% 的滚动 3 年期跑输 —— 这是我为这套边际所付的"过路费"。它在牛市动量股(像士兰微今天这种单周 +30%、12 个月 +83% 的拉升)里看着尤其笨。我接受这种笨:正因为大多数人受不了在便宜、不受待见的票上枯坐,这套方法才一直有效。我宁愿错过士兰微这种已经飞起来的故事,也不为不到半个百分点的收益率买单。

Overall Assessment(总体判断 —— 我的口吻)

把感情、叙事、AI 电源故事全都拿掉,只剩两个数字:这门生意把约 195 亿有形运营资本转成约 3 亿经营利润(ROC ≈ 1.6%),而市场要我付近 778 亿企业价值去换这 3 亿(收益率 ≈ 0.4%)。一个低 ROC、一个低收益率 —— 在我的合并排名里,这不是顶端的"好且便宜",而是底部的"既不好也不便宜"。它能通过入场资格(正 EBIT、正 EV、非金融非公用),但通过资格只是被允许排队,排队的结果是垫底。

我向下看,不向上看。向下看,士兰微没有安全边际:自由现金流为负、靠外部融资撑扩张、估值把未来十年的规模与利润率扩张都已提前定价进去,而现价还创了 52 周新高、形态拉升过远。所谓的便宜是别人故事里的便宜(PEG 0.58 那种基于一致预期的算法),不是我企业价值口径下的便宜。

结论很简单:Pass。 不是因为士兰微是坏公司 —— 它是国产功率 IDM 第一梯队,产业意义真实存在;而是因为在我的两个数字上它同时失败,我的机器会自动把它过滤掉。我不需要它涨或跌来证明我对;我只是不为不到半个百分点的收益率,去买一份必须靠产线爬坡和涨价周期才能兑现的希望。每个月哪怕只找到一个真正又好又便宜的机会,都远超我所需 —— 这一个,不是它。

数据缺口声明:净营运资本与净固定资产明细未在 DATA.md 中单列(⑰ 已标注为缺口),故 ROC 的分母为基于总资产的保守估算、ROC 数值据此保留区间判断;精确 ROIC 同样缺失。EBIT 系由杜邦"EBIT 利润率"反推而非直接提取,口径存在 TTM/全年选择差异,已在文中标明。实时 PB/一致预期/分红历史均缺失或仅有概要。以上缺口不改变核心结论方向(两个数字双双垫底),但精确数值应以更完整披露为准。

基于 2026-06-22 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。