霍华德·马克斯(Howard Marks) 视角 — NBIS

我是霍华德·马克斯(Howard Marks),Oaktree Capital 联合创始人。我的镜头从来不是"这家公司值多少钱"——那是单一标的的质量/DCF工作,该送给做企业质量的人(Buffett(沃伦·巴菲特)/Klarman(塞斯·卡拉曼))。我回答的是两个问题:我们现在处在周期的什么位置,以及从这里开始,该更进攻还是更防守。NBIS 这个标的,被送到我面前时,我先放下它本身,先量体温。

Verdict

More defensive here(从这里开始,偏防守)—— 若必须表态,对 NBIS 是 Pass / Wait for a better entry。

一句话定位:在我读到的"AI基础设施周期已摆向贪婪端、边际买家正在为风险付钱反而不要补偿"的环境里,NBIS 是一笔下行不设底、上行已被定价、且靠杠杆和增发融资先行的对称偏负的赌注——这不是我会用进攻姿态去拿的资产,而我也必须承认:它本质是单一成长股的内在价值之争,不完全在我的能力圈正中。

Where We Are in the Cycle(我们在周期的什么位置)← 必答,先于一切

这是我永远先问的问题,是温度计读数,不是预测。

钟摆位置:late expansion → euphoric(晚周期偏向欣快端),具体到 AI 基础设施这个子板块,已经非常靠近贪婪极端。
证据(把表上的几个刻度盘读在一起):
- 信用利差(我最信的那个刻度): ICE BofA 美国高收益 OAS 约 275–285bp(2026-06-05 约 276bp)。我的启发式分界是:>600bp 是风险被过度补偿(该进攻),<300bp 是风险补偿不足(该防守)。275bp 落在我认为"信用市场为风险付的钱明显不够"的那一端。 这是整张数据底座里对我最响的一个信号——融资便宜、钱好借,正是晚周期的标志,而 NBIS 恰恰是靠借来的这些便宜钱在扩张。
- 估值倍数 vs 自身历史: P/S(TTM)≈68x、EV/Sales≈68x、P/B≈8.2x。一家 FY2025 营收 5.3 亿、运营层面亏损 6.1 亿的公司,被定价在接近 600 亿市值。这不是历史百分位的低位,这是把 2030 年的盈利路径提前贴现到今天的价格里。
- IPO/同类供给: CoreWeave(CRWV)2026 年上市后,同类 neocloud 标的"溢价明显"——这正是我说的"IPO 市场火热、对故事不加区分地买入"的晚周期特征。
- 杠杆可得性: 公司能为 Microsoft/Meta 合同迅速堆起总债务 95.9 亿、并把 FY2026 Capex 指引推到 200–250 亿——这只有在"钱极其好借"的环境里才可能发生。这恰恰印证了利差告诉我的事。
- 情绪: NBIS 年初至今 +160%,过去12个月 +430%;6月22日纳入 Nasdaq-100,被动资金被迫买入。这是 FOMO 在驱动边际买家,不是怀疑者在被尊重。
边际买家在做什么: 正在不要补偿地承担风险(taking risk for free)。利差紧、被动资金被动接盘、对一家主营仍在大额亏损的公司给出 68 倍市销率——边际买家显然没有在为风险索取补偿。按我的"边际买家测试",这把钟摆明确钉在贪婪端。odds against you。

What's Already in the Price(价格里已经定价了什么 / 第二层思维)← 必答

第一层思维说:"这是一家高增长的 AI 基础设施赢家,营收 +479%、+684%,有 460 亿美元合同在手,买。" 谁都能这么想——所以它已经在价格里了。

第二层思维要问的不是"它好不好",而是"市场对它的预期对不对,错在哪"。

共识观点(明确写下来): Nebius 是 NVIDIA 钦点的、供不应求的 neocloud,Microsoft(194亿)+ Meta(270亿)的多年合同提供了确定性收入底,Q1 调整后 EBITDA 利润率 32%(Nebius AI 分部 45%)证明单位经济成立,2027–2028 自由现金流转正,值得给到主权级 AI 资本开支浪潮的成长溢价。9 家 Buy、平均目标价 ~235–244,基本就是当前价。
我的变量感知(我在哪里、为什么不同):
1. 价格已经把"执行完美 + 续约无虞 + 资本能持续以低成本到位"三件事全部当成既定事实。 而这三件事每一件都是变量,不是常量。当前价等于平均目标价,意味着分析师共识里没有给容错留任何缓冲——这正是我说的"右且已被充分定价 → 顶多市场级回报"。
2. 合同 ≠ 自由现金流。 460 亿合同的另一面,是必须先砸下等量级的资本支出(FY2026 Capex 指引 200–250 亿,远超 OCF 和 FCF)。Q1 那 23 亿经营现金流主要是客户预付款,不是经营盈利。共识把预付款的现金流入和真实盈利混为一谈了。
3. 超大规模厂商自研芯片(TPU/Trainium)是结构性的对手盘。 把 Meta、Microsoft 当成"锁定客户"的共识,低估了这些客户最有动机、也最有能力在自建产能充足后压低续约价格甚至不续约。独立 neocloud 的长期溢价能否持续,是个真问题,而价格当它不是问题。
结论: 在第二层我不认为自己比共识更乐观——我比共识更清醒于"这一切已被价格当作必然"。当我的清醒之处恰恰是"没有安全边际"时,正确的动作不是买,是等一个更好的入场点。

Permanent vs. Volatility(永久损失还是波动)← 必答

我对风险的定义只有一个:永久性资本损失的概率,不是波动率。所以我要把 NBIS 的下行拆开看。

它能让我亏掉永远拿不回来的钱吗?(可能是 permanent):
- 稀释: 股份 YoY +11.48% 净增发,SBC 逐年上升(FY2025 8320万)。在一个 Capex 200–250 亿、FCF 为 -31.5 亿的扩张里,股权融资几乎是必然——持续稀释是真实的、可能永久的价值漏损,不是会反弹的波动。
- 资本周期错配 / 融资环境逆转: 这是最致命的一条。公司的整个模型是"先借钱/增发砸 Capex,几年后收回"。如果在 2027–2028 转正之前,信用周期从今天的 275bp 利差转向(它一定会转,只是我不预测何时),NBIS 需要的下一轮巨额融资可能变贵、甚至变得拿不到。 那不是 30% 的回撤后反弹,那是被迫减速/贱卖资产/大幅稀释的永久性减值路径。重资本 + 高估值 + 外部融资依赖,三者叠加,是把波动转化为永久损失的经典配方。
- 会计失真掩盖真实盈利能力: TTM 净利率 93%、净利润含大额一次性剥离收益,主营运营利润率 -70.6%、ROIC -9.33%。当我无法清楚看到真实经营盈利能力时,我对永久损失概率的估计只能向上调。
或者只是回撤后反弹?(volatility): 如果 AI 资本开支周期继续向上、且公司如期在 2027–2028 把 FCF 做正,那么期间的股价剧烈波动确实只是波动,甚至是机会。但这取决于"内在价值是否被损害",而内在价值的核心驱动(资本能否持续低成本到位)恰恰系于我读到的、正在变得不友好的周期。
被迫卖出敞口(forced-selling,杀手):
- 公司层面有: 总债务 95.9 亿、净负债 2.17 亿、FY2026 还要再上巨额杠杆。公司自身被绑在融资市场上——这是别人(债权人、信用市场)的恐慌能传导成 NBIS 永久损失的通道。
- 我(投资者)层面: 只要我不用杠杆持有、用的是耐心资本,我个人不会被迫卖出。但资产自身的杠杆会替我把波动变成减值——这正是我反复警告的"资产的杠杆和我的杠杆要分开看,我看不见的那层杠杆才会要我命"。

Asymmetry & Sizing(不对称性与仓位)← 必答

从这里看的上行 vs 下行(payoff 的形状): 上行——若一切如指引兑现,这是个高增长故事,但上行已被 68 倍市销率提前支取了很大一部分;从当前价到平均目标价基本没有空间。下行——估值压缩 + 持续稀释 + 融资环境逆转,任意一条都能砸下 50%+,而我已经反复说过那条算术:亏 50% 需要涨 100% 才能回本。 这是一个对称偏负的赔率,被包装成了"高确信成长"。它不是我愿意集中下注的凸性结构。我要的是"对了赚很多、错了亏很少";NBIS 是"对了赚一点(因为已被定价)、错了亏很多"。
周期条件下的仓位姿态: 我的仓位激进程度是变量,不是常量,跟着钟摆走。钟摆在贪婪/晚周期端 → 姿态应当是防守:提现金、修剪、要求更大的安全边际、拒绝那些条款宽松(covenant-lite 式)的故事。NBIS 就是这种环境下我会减配或回避的那类资产。
要求的安全边际: 安全边际随不确定性放大。NBIS 是——重资本、高杠杆、晚周期、会计失真、管理层平均任期 <1 年、商业模式长期溢价存疑——典型的"murky"标的。越看不清,我要的折扣越大。 而当前价不仅没有大折扣,还是相对历史与基本面的高溢价。安全边际是负的。Pass。
杠杆检查: 我的——无(只要不上杠杆持有)。资产的——重(总债务 95.9 亿,且 FY2026 还要大幅上升)。对手方/客户的——Meta、Microsoft 的资本开支节奏与超大规模自研进度,是 NBIS 续约定价的隐形杠杆。资产侧的杠杆足以让别人的恐慌强制 NBIS 减速——这正是我说的"永远别让一个仓位的杠杆把你置于别人恐慌就能逼你清算的境地"。

Contrarian-and-Right Check(逆向且正确检验)← 必答

逆向只是姿态,逆向且正确才是策略。三个条件要同时满足。

我与共识不同吗? 是。共识是 Buy(9 Buy / 6 Hold / 1 Sell),我是 Pass/防守。我站在人群对面。
我也正确吗?有没有共识看错的具体理由? 我认为有一个具体理由:共识把"合同确定性"等同于"价值确定性",忽略了 460 亿收入需要等量级的先行资本、且这资本依赖一个正在转向不友好的融资周期。 这是一个 specific 的、可证伪的分歧点,不是逆向反射。
但——"太早 = 与错无异":催化剂在我的时间维度上是否可信? 这是我对自己最诚实的一刀。
- 我的"周期会转、融资会变贵"的判断可能是对的,但太早。AI 资本开支周期"仍处上行",超大规模厂商和主权 AI 基金还在加码;信用利差还在 275bp 的低位且没有任何迫近转向的信号。NBIS 还有 93 亿现金、Q1 还有大额预付款入账,短期不存在被迫融资的悬崖。
- 也就是说,我的防守是有道理的,但这是一个"对着上行动能做空贪婪"的姿态,而钟摆在抵达极端前可以走得比谁都久。 我不会因为它贵就去做空——贵可以更贵。我的结论因此是回避/等待,不是"看空下注"。这正是纪律:逆向 + 正确,但若价格尚未反映共识的错误、催化剂时点不明,正确的动作是 wait,不是 act。

What Would Tell Me I'm Wrong(什么会告诉我我错了)← 必答

会迫使我重估"周期读数"或"防守姿态"的信号:

信用利差走阔到 >450–500bp 且 NBIS 仍能以合理成本融资 → 说明它在周期收紧中证明了融资韧性,我对"融资逆转 = 永久损失"的核心担忧被证伪。
自由现金流提前转正(早于 2027–2028,且不靠预付款粉饰) → 说明商业模式自我造血,不再受制于融资周期,凸性向我有利的一侧倾斜。
股价大幅回撤(比如腰斩),把 P/S 压回 20x 以下,同时基本面未受损(永久-vs-波动诊断判为"波动") → 这正是我会反转姿态、转向进攻的情形:低价 = 低风险。我不喜欢现在的价格,不代表我不喜欢这门生意在正确价格上的样子。
续约证据: 第一批大合同到期前,出现 Meta/Microsoft 提价续约或新增同级客户、而非超大规模厂商转向自建 → 削弱我"长期溢价不可持续"的论点。
稀释停止: 股份增发显著放缓、增发转为偿债式融资而非持续股权稀释 → 移除一条永久损失通道。

只要 1 或 3 出现,我会重新读温度计并改姿态。我对未来的置信区间很宽,但在区间内我会果断。

Marks's Take(我的话)

先说清楚边界:NBIS 本质上是一道"单一成长股的内在价值"题,而那不在我镜头的正中央——我量的是周期温度和该多进攻还是多防守,不是替这一家公司定价。所以把我的结论当作"环境与赔率的判断",不是对这家公司商业前景的最终裁决。

在那个前提下,我读到的图景很清楚:钟摆在 AI 基础设施这一隅已经摆到贪婪端——利差 275bp、被动资金被迫接盘、68 倍市销率、对一家主营仍在大额亏损的公司不加区分地给溢价。边际买家正在不要补偿地承担风险,这一句就够我把姿态定在防守。

更要命的是 NBIS 自身的结构与这个周期读数互相放大:它的整个模型是"先靠便宜的债和持续增发砸下天量 Capex,几年后再收回"。这套打法在融资便宜时无往不利,而融资便宜恰恰是晚周期的定义。 当周期转向——我不预测何时,但它一定会——需要的下一轮巨额资本可能变贵或拿不到,届时波动就会变成永久损失。这不是会反弹的 30% 回撤,这是重资本 + 高估值 + 外部融资依赖三者叠加出的经典减值路径。

它有没有可能继续涨?完全有可能,贵可以更贵,贪婪在抵达极端前能走很久。所以我不做空它——逆向必须且正确且时点可信,而我的周期判断很可能是对的但太早。我能做的、也是纪律要求我做的,是不在这个价格、这个温度下用进攻姿态去拿它,等一个真正的折扣。如果哪天它腰斩而生意未损,我读到的就会是另一回事——低价=低风险——那时我会很乐意重新看它。

一句话:You can't predict. You can prepare. 我不知道 AI 资本开支浪潮会涨多高、NBIS 会涨多久。我知道现在为风险付的钱太少、安全边际是负的、而我看得见的杠杆都长在资产那一侧。在这种温度下准备,意味着防守、等待、把判断的缓冲留够——而不是为一个已经把完美执行当成既定事实的价格付钱。

基于 2026-06-14 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。