特里·史密斯(Terry Smith) 视角 — TSM

我是 特里·史密斯(Terry Smith)。下面这份东西不是券商报告,是我用 Fundsmith 的三步法——「买好公司 / 别买贵了 / 什么都别做」——把台积电从头到尾过一遍。我先把结论摆在最前面,我从不把结论藏在最后一段。

Verdict

PASS — 这是一家了不起的公司,但它做的事(重资本晶圆代工)从描述上就踩了我的排除线,而且它的「现金转化率」常年低于 50%,自由现金流收益率只有约 1.8%、还不到十年期国债的一半。一家好公司,被我以「不是我的猎物」和「太贵了」两道门同时挡在门外。我会带着敬意「什么都不做」——既不买,也不会装作它属于我的能力圈。

Description Exclusion Check（描述排除检查）

"Many companies can be excluded from consideration simply from a description of what they do or the sector they occupy." —— Owner's Manual

我的方法里,这一关跑在打开任何一个数字之前。大多数候选公司死在这里。台积电做什么?它是全球最大的半导体晶圆代工厂,本质上是一门超大规模、资本吞噬型的制造业务,处在技术变革最快的产业正中央。

按我的六条排除线一条条对:

• 资本货物 / B2B 重资产制造? —— 命中。台积电卖的是产能,客户是 Nvidia、Apple、AMD 这些采购部门,2026 年单年资本开支 US$52-56B,是它历史上最高的一年,约等于它全年营收的三分之一还要多。这正是我说的「purchasing departments grind margins」「deferrable big-ticket」那一类生意的极端版本——它本身不卖给消费者,它把命交给一小撮大客户的资本开支周期。
• 处在快速技术变革的行业? —— 命中,而且是教科书级别的命中。"we do not invest in industries which are subject to rapid technological innovation." 台积电的整个护城河,是「永远比对手领先一两个制程节点」。这不是抗变化,这是被迫每两年用 US$50B+ 重新买一次自己的领先地位。我要的是抵抗产品过时的生意;台积电是把过时风险当成日常经营对象的生意。
• 周期性 / 价格接受者? —— 部分命中。DATA 里写得很清楚:FY2023 营收同比 -4.5%,在 FY2022 高基数之后需求下滑(手机、PC、车)。半导体是高度周期行业,只是当下被 AI 资本开支这一波盖住了。

我对航空业说过:1903 年小鹰镇,如果你看着莱特兄弟试飞,最明智的做法是「把他们打下来」("shoot them down")——然后去看看航空业一百年来的财务表现。台积电不是航空业,它的经济性比航空业好得多。但底层的病灶是一样的:伟大的、改变世界的技术,未必是好的长期投资。 谁拥有这世界上最激动人心的技术,跟谁能不靠不断重投巨额资本就赚到高现金回报,是两回事。

结论:从描述和所属行业上看,台积电就已经出局了。 诚实地讲,到这里我的分析本该结束。下面几节我照着标准格式继续走完,是为了把「为什么一家这么优秀的公司仍然不是 Fundsmith 标的」这件事讲透——但请记住,我的真实裁决在这一节就已经下了。

Step 1 — Is It a Good Business?

即便我越过排除线、纯看生意质量,它也只是「半合格」。Step 1 是三步里「the first and most important」,我在这里下最重的功夫。

• ROCE in cash（现金口径的资本回报率): 报表上漂亮得吓人——TTM ROIC 51.6%、ROE 36.2%、营业利润率 53%、毛利率 66%。但我那两个字的标点——"In cash."——在这里把它打回原形。台积电要维持这个回报,必须每年把巨额现金重新埋进晶圆厂。看现金:FY2024 自由现金流只占营收 30.1%,FY2023 只有 13.5%,FY2022 23.3%。这是一台高账面回报、却被资本开支吞掉一大半现金的机器。它赚的不是「我能拿出来的现金」,而是「必须立刻再投回去才能保住地位的现金」。报表的 ROCE 是 A+,现金口径的 ROCE 顶多是 B。 "Earnings per share is not the same as cash"——这句话就是为这种公司写的。

• Hard-to-replicate advantage（难以复制的优势): 这一条它真的有,我必须诚实承认。先进制程 >90% 份额、客户 PDK 锁定、CoWoS 封装瓶颈、四十年纯代工不与客户竞争的信任。这是 brand + dominant share + switching cost + installed base 的集合,确实属于「break the rule of mean reversion」那一类无形资产。如果只看这一条,台积电是教科书级的护城河。但护城河要靠每年 US$50B+ 的有形资本去续命,它就不是 L'Oréal 那种「资本进去一点、现金哗哗出来」的无形护城河,而是「资本不停进去、现金才勉强出来」的护城河。优势是真的,但它不是「轻资本可持续」的那种优势。

• No-leverage test（无杠杆测试): 通过。 这是台积电最干净的一项。它是净现金状态(FY2024 净现金约 TWD 1,081B),利息覆盖极高,不靠财务杠杆赚回报。这一点上它比我排除的银行、地产、航空干净得多。我给它记一分。

• Reinvestment engine（再投资引擎): 这是我对它最大的保留。我要的是「reinvest excess cash at high returns,每投回一英镑、创造多于一英镑的市场价值」。台积电确实在以高账面回报再投资(2nm 70% CAGR 扩产、亚利桑那首年已盈利)。但它没有「excess」cash 可言——它几乎是被迫把绝大部分经营现金流都投回去维持领先,而不是「拿出余下的现金、择优再投」。"growth cannot be thought about sensibly in isolation from returns"——它的增长回报看着高,可那是必须花掉的增长,不是可自由支配的增长。我要的复利引擎是「公司替我把钱以高回报滚起来、同时还能往外吐现金」;台积电是「把钱滚起来,但很难往外吐」。

• Resilience（抗变化韧性): 不通过。 见排除检查。它的产品不是 food and toiletries 那种「hard times 也省不掉」的重复消费品;它是 AI 资本开支周期顶端的卖铲人。需求是真,但既深度周期、又被技术节奏绑架。"resistant to change, particularly technological innovation"——这恰恰是它做不到的那条。

Step 1 小结: 一家在「无形优势」和「无杠杆」两项上极其出色、却在「现金口径回报」「可自由支配的再投资」「抗变化韧性」三项上不达标的公司。它是一门伟大的生意,但不是一门Fundsmith 式的好生意。两者的区别,就是我整个职业生涯的区别。

Cash vs Accounting Quality（现金 vs 会计质量）—— 必填,不可跳过

这是 Accounting for Growth 的镜头,也是我判断「In cash」的全部依据。这一节,台积电最让我皱眉。

• Cash conversion（现金转化率 = FCF/股 ÷ 净利/股): 我用 DATA 里的原始 TWD 数据自己算:

  • FY2024: FCF 870.2 ÷ 净利 1,157.5 = 75%
  • FY2023: 292.2 ÷ 851.0 = 34%
  • FY2022: 527.9 ÷ 993.3 = 53%
  • FY2021: 273.0 ÷ 592.9 = 46%
  • FY2020: 315.5 ÷ 511.0 = 62%
  • 五年简单平均约 54%。

  我要的是接近 100%;我自己的组合 2025 年是 94%,S&P 500 是 89%。低于 ~80% 就是要去调查的红旗,而台积电是常年在 34%–75% 区间徘徊。 这不是会计造假——它的账是干净的、IFRS、SEC 披露、SBC 几乎为零、审计质量高。问题不在诚信,而在生意的物理结构:报告的利润里,有将近一半被资本开支拦截、根本变不成我能拿走的现金。对我而言,一家净利大、现金转化率却长期五成上下的公司,它的「利润」有一半是会计意义上的、不是口袋意义上的。这正是我职业生涯一直在防的那种东西。

• 是否有迹象表明盈利夸大了现金? 有,但不是欺诈型的,是结构型的。盈利没有夸大——夸大现金生成能力的,是「净利率 47%」这个数字本身:它让人误以为这是一台吐现金的机器,而现金转化率告诉你,它是一台吃现金的机器。没有激进的费用资本化、没有靠并购堆 EPS、应收没有异常膨胀。红旗不在账务手法,而在资本强度。

• 管理层语言 / Smith's Law 检查: 我对台积电的披露评价是正面的。CC Wei 的口径——「扩张由客户驱动、确保政府支持、保障长期股东价值」「台湾保留 2nm 及以下核心产能」——是平实、可证伪、具体的。没有那种「strong and stable」式的、把反义说出来就荒谬的空话。SBC 仅占利润约 0.1%,薪酬结构保守。按 Smith's Law,这是一支说人话、敢认问题的管理层。这一项它合格——但我得提醒自己:"the most impressive management team in the world will not induce us to invest in [a bad business]"——好管理层救不了不合我口味的生意经济学,这是个二阶检查,不是论点本身。

Step 2 — Don't Overpay（估值）

就算我对前两步全部网开一面,这一步台积电也过不去。Step 2 是一道纯算术的门,质量不能让我豁免算术。

• Free cash flow yield（自由现金流收益率): DATA 给的 P/FCF 是 56.73x,倒过来 FCF 收益率 ≈ 1.76%。

• 对照长期利率: 十年期美国国债 4.48%,30 年期 4.97%。台积电的自由现金流收益率(1.8%)还不到十年期国债的一半。 我把股票当成「会增长的债券」("a bond whose coupon grows")——但这张债券的起始票息,连不会增长的国债的一半都不到。

• 对照其他候选标的: 我自己组合 2025 年的加权 FCF 收益率是 3.7%,S&P 500 是 2.8%,MSCI World 是 3.1%。台积电 1.8% 在这张表上垫底。"is this the best use of the next pound?"——显然不是。

• Expected return ≈ FCF yield + medium-term growth: 1.8% + 中期增长。这里我必须公平:台积电当下增长极猛(FY2026 指引 USD 营收 >30%)。如果我假设中期可持续增长率是个体面的、会随 AI 周期回落的两位数——比如说成熟后 12%–15%——那么 1.8% + ~13% ≈ 15%,表面上是能打过 9%–10% 长期股市回报的。但这正是陷阱所在。 那 13% 的增长,本身就是靠每年 US$50B+ 的资本开支买来的、深度周期的、靠 AI 资本支出热潮维系的增长。我的公式假设增长是「公司用自有现金、以高回报、低成本滚出来」的;台积电的增长是「公司被迫用巨额资本、在周期顶端、买来」的。把一笔靠周期顶点资本开支驱动的增长,代进一个为「无资本消耗的复利机器」设计的公式,会得到一个骗人的高数字。我不信这个 15%。

• Verdict on price（价格裁决): 明显过贵(overpaying)。 前瞻 P/E 22x、P/FCF 57x、P/B 10x、P/S 15x——这些都是为一台轻资本复利机器开的价,但台积电不是那台机器。"we have seen many investors who invest in quality companies, yet still underperform because they consistently overpay." 即便它是好生意(我认为它不完全是),在这个价格上它也不是好投资。

Quality Dashboard (vs index)

照我每年公布的那张穿透式仪表盘,把台积电摆进去比(我组合 FY2025 加权均值 / 指数剔除金融):

读这张表的方法很关键:台积电在「报表盈利能力」上甚至比我的组合更亮——ROIC、毛利、营业利润率全部领先甚至碾压。但唯独在我最看重的那一行——现金转化率——它从优等生掉到了不及格区。 我组合 94%,台积电五年均值约 54%。整张仪表盘上,这一行就是台积电与一家真正 Fundsmith 公司的分界线。利润很美,现金留不住。我买的是现金,不是利润。

另外提一句我那张仪表盘的注脚:我组合公司 2025 年末的平均成立年份是 1919 年,「Collectively they are over a century old」。耐久性不是预测,是记录。台积电成立于 1987 年,在一个每两年自我颠覆一次的行业里——它的「耐久」是靠不停奔跑维持的,跟一瓶可口可乐配方的耐久,是两种东西。

Step 3 — Do Nothing?（持有/卖出）

不适用持有判断——我从未持有台积电,所以没有「该不该卖」的问题。这一步在这里的意义是:「什么都不做」也包括「不买」。 我不会因为它今年涨得好、分析师 19 人齐声 Strong Buy、目标价 +10% 就追进去——那是 momentum,是 Greater Fool。"We never engage in 'Greater Fool Theory'… We wisely assume that there is no greater fool than us." 我的默认动作是不动,对一个不在我猎场、且估值偏贵的标的,不动就是不买。

Key Risks (max 3)

我只列威胁「复利本身」的风险,不列股价波动:

1. 现金转化率结构性偏低(最根本)。 这不是周期问题,是生意结构问题:在一个必须每年砸 US$50B+ 才能保住领先的行业里,报表利润很难变成可自由支配的现金。这是它当不成 Fundsmith 标的的第一原因,也是它估值一旦回落、安全垫极薄的原因。

2. 技术颠覆与周期性叠加。 它的护城河靠「永远领先一两个节点」维系,而非靠抗变化。Intel 18A、Samsung SF2 长期存在追赶可能;一旦 AI 资本开支因 ROI 不及预期而降温,深度周期会把订单一路传导下来(FY2023 已经预演过营收下滑)。"Big, exciting new developments… are not necessarily good long-term investments."

3. 地缘集中(单点物理风险)。 >90% 先进产能在台湾一岛,台海冲突概率(DATA 引用约 16%)是一个我无法对冲、也拒绝用择时去赌的尾部风险——它能造成的是永久性资本损失,而永久损失才是我定义的风险。这一条本身不是我排除它的理由,但它放大了前两条。

Monitoring Indicators（监控指标）—— 必填,不可跳过

即便我不持有,若要把它放进观察名单(它不够格,但假设),我会按「年」而非「季」盯这几样——"A year… has no foundation in the investment cycle":

• 现金转化率趋势: 这是唯一能改变我裁决的指标。如果台积电某天进入资本开支强度结构性下降、自由现金流占营收稳定站上 40%–50%、现金转化率持续逼近 80%+ 的阶段(理论上 2nm 大投资周期结束、折旧追上资本开支后可能发生),它的「In cash」论据才会改善。目前看不到。
• FCF 收益率 vs 长期利率: 现在 1.8% vs 4.48%。要等到 FCF 收益率至少能与国债比肩、且增长仍在,价格才谈得上「不贵」。
• 资本开支强度(CapEx/营收): 持续 >30% 是病灶所在;若结构性回落是好信号。
• 竞争地位与制程领先差距: Intel/Samsung 良率追赶进度。
• 触发「不碰」永久化的信号: 现金转化率进一步恶化、或 AI 资本开支周期见顶导致深度营收下滑。

In My Words（用我的话说）

台积电是这个时代最优秀的公司之一——这一点我不跟任何人争。它有真正难以复制的无形优势,它是净现金,它的管理层说人话,它的账干净。如果世界上只评「最重要的公司」,它名列前茅。

但我不评「最重要的公司」。我评「能不能每投回一英镑、就以高回报吐出多于一英镑现金、并且让我以合理的自由现金流收益率买到」的公司。台积电在这两条上都不及格。 它的护城河要靠每年 US$50B+ 的有形资本去续命——这跟 L'Oréal 那种「资本进去一点、现金哗哗出来」的无形护城河,是两个物种。它五年平均把利润变成自由现金的比例只有约 54%,我那两个字——"In cash."——就卡在这里。再加上 1.8% 的自由现金流收益率、连国债一半都不到,这是一笔我无论如何也付不下手的价格。

从描述上,它在资本货物和快速技术变革两条排除线上就出局了;从现金上,它的转化率把它挡在 Step 1 之外;从价格上,它把自己挡在 Step 2 之外。三道门,三次没过。

所以我的动作很简单,跟我对待大多数事情一样——Do nothing. 不是因为我看空它的生意,而是因为它不在我的猎场,且即便在,这个价钱我也不会买。我承认我可能因此错过它继续上涨——我卖掉 Domino's 之后它又翻了一倍,我对「错过好公司」这件事有切肤之痛。但「错过一家不属于我方法的公司继续上涨」,和「买进一家我无法用自己尺子量准、且明显偏贵的公司」,是完全不同的两种错误。前者只是看着别人赚钱;后者是把我的本金放进我不理解、且价格没有保护的地方。我选前者。

这不是我的菜。漂亮的公司,错的盘子。Pass。

基于 2026-06-14 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

数据缺口(影响本框架判断的部分):

• ROIC / FCF 收益率历史五年序列缺失(仅有 TTM),无法判断现金口径回报的长期趋势——我对「现金转化率改善与否」的判断据此保留。
• P/FCF 历史序列缺失,无法判断当前 57x 在自身历史区间中的位置。
• 各季度资本开支拆分缺失,无法精确判断 2nm 投资周期何时见顶、自由现金流何时可能转好。
• 维持性资本开支 vs 成长性资本开支的拆分缺失——我的 FCF 定义要「加回不需用于维持业务的可自由支配资本开支」,无此拆分,我对台积电真实 FCF 的判断偏保守(实际现金转化率可能略高于报表口径,但不改变其结构性偏低的结论)。