乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — TSM

Verdict（结论）

Pass（好公司，但魔法公式的"便宜"那一栏不达标）。 我的两个数字里，TSM 在"好生意"上是教科书级满分，但"便宜"这一栏在当前价格站不进我的篮子顶端。

Lane（赛道判定）

这是一只 魔法公式（Magic Formula）股票，不是特殊情况（special situation）。我先问的永远是：有没有公司事件？分拆、重组、破产、并购证券、stub？没有。Vanguard International 81% 股权出售、Sony 熊本合资都是常规业务剥离/扩产，不是被迫卖盘造成的错误定价，构不成催化剂。所以 TSM 走机械化的两数字篮子逻辑，不走集中下注的事件套利逻辑。我不讲单一公司的护城河故事——那不是我做决策的方式。

The Two Numbers（我的两个数字）

我只关心两件事，而且必须同时成立：

• 资本回报率 ROC（好生意？）： 用 EBIT ÷（净营运资本 + 净固定资产）。TSM 的 FY2025 营业利润 1,936B TWD，TTM 高达 2,188B；stockanalysis 报的 TTM ROIC 51.6%、ROE 36.2%、营业利润率 53.3%、毛利率 66.25%。无论怎么算，资本回报都在头部极小一撮里。好生意？是，毫无疑问。 而且这个 ROC 是真实的——没有靠一次性收益撑起来，SBC 仅占利润约 0.1%，会计极干净。

• 收益率 EY（便宜？）： 用 EBIT ÷ 企业价值。EV = $1.82T。从 EV/Revenue 14.21x 和营业利润率 53.3% 反推，EV/EBIT ≈ 26–27x，收益率仅约 3.7%。这是关键问题：10 年期美债 4.48%、即使 5 年期都有 4.21%。一只把全部债务算进价格后只给我 3.7% 盈利收益率的股票，对一个无风险利率 4%+ 的世界来说，"便宜"这一栏不及格。

• 同时排名（好且便宜？）： ROC 维度它在全市场顶端十分位；EY 维度它落在中下游。魔法的全部要义是两个排名相加取头部——只在一个维度强、另一个维度弱的，进不了我的篮子。TSM 正是这种"一条腿强、一条腿弱"的典型。

Eligibility Check（资格检查）

正 EBIT？是。有效 EV？是（$1.82T，净现金状态，EV < 市值）。不是金融/公用事业？是，半导体代工，资本结构不破坏指标。资格通过——它有资格参加排名，只是当前价格排不进头部。

Special-Situation Check

N/A —— 这是魔法公式股票，无公司事件、无被迫卖盘、无一眼可见的错误定价。

Valuation（估值）

EV/EBIT ≈ 26–27x，隐含收益率约 3.7%；EV 构建 = 市值 $1.89T + 总债务（约 $31B）− 现金（约 $93B）≈ $1.82T（净现金，所以 EV 反而低于市值）。前瞻 P/E 22.2x、P/FCF 高达 56.7x（重资本开支吞掉了自由现金流，US$52–56B 的 CapEx 是历史最高）。安全边际——价值与价格之间的缝隙——太窄。我要的是好公司叠加便宜价格带来的双重保护，这里只有前一半。

Position & Sizing

• 模式：分散的 ~20–30 只篮子。即便买，也只是篮子里一个名额，绝不集中重仓。
• 杠杆：无。
• 再平衡/退出：约每年一次机械排名检查；排名滑落就替换，不带感情。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

真正的风险从来不是论点本身，而是我在跑输时弃船。但这里的具体失败模式是：如果股价回落让 EV/EBIT 降到 15x 以下（收益率回到 6%+），TSM 会瞬间冲进我篮子的头部——那才是低风险买点，风险是价格的反函数。台海地缘风险（约 16% 概率）和客户集中（Nvidia 约 22%）属于"不可预测的预测"，我不靠它们下注，但它们正是市场只给 3.7% 收益率时我该警惕的原因。

Discipline Reminder

• 持有期：魔法公式 3–5 年。
• 我签下的跑输代价：这套方法大约每 4 年有 1 年跑输——这是赚取超额收益必付的过路费。它有效，正因为它不总是有效。

Overall Assessment

往下看，不往上看。TSM 是我见过最好的生意之一——ROC 51%、毛利 66%、净现金、会计干净，"好"这一栏满分。但魔法公式从不只看"好"，它看"好且便宜"。在 EV/EBIT 26–27x、收益率 3.7%、而无风险利率 4%+ 的当下，便宜那一栏不及格，安全边际不够。我不为伟大的公司付任何价格。Pass——不是看空这家企业，是看空这个价格。等市场恐慌把它的收益率打到 6% 以上，再叫我。