乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — NVDA

Verdict（结论）

Pass（"好"满分，但"便宜"那一档过不了关）。 用我的两个数字量，NVDA 在"好生意"上几乎是历史级满分，但在"earnings yield（盈利收益率）"上太低，进不了 Magic Formula（神奇公式）的篮子——它通不过"好且便宜，两个一起"的硬门槛。

Lane（车道）

Magic Formula stock（神奇公式股，无公司事件）。 这里没有 spinoff（分拆）、没有 restructuring（重组）、没有破产重整后的股权，所以不是我的 special situation（特殊情境）猎场。它就是一只普通的、要拿去和全市场排名 PK 的公式股。我不讲单一公司的护城河故事——我只排名、只组合。

The Two Numbers（两个数字）

我只看两个数，而且必须同时站在前列：

• Return on Capital（资本回报率，ROC = EBIT / (净营运资本 + 净固定资产)）：NVDA 是 fabless（无晶圆厂）模式，制造资本外包给 TSMC，CapEx 仅占营收约 2.8%（FY2026 $6B / $215.9B）。它的经营资本极小，而 EBIT（FY2026 营业利润 $130.4B；TTM 按 64.0% 营业利润率约 $162B）极大。报告的 ROIC 94%–105%、ROCE 75% 已经说明问题——按我的口径 ROC 是天文数字，轻松进市场最顶档。"好生意？"→ 是，满分。
• Earnings Yield（盈利收益率，EY = EBIT / Enterprise Value）：EV = $4.93 万亿（TTM）。用 TTM EBIT ≈ $162B，EY ≈ 3.3%；用 FY2026 EBIT $130.4B，EY ≈ 2.6%。这是我整套方法里最致命的数字。"便宜？"→ 否。 一个连 4% 都不到的盈利收益率，意味着即便我只要 6% 的国债（10 年期 4.49%）做对比，这家企业的整体定价都不给我安全边际。
• 两个一起的合并排名：ROC 顶档 + EY 接近底档 → 合并后进不了前 30 名篮子。神奇之处在"组合"，不在任一单项；NVDA 一半满分、一半垫底，正是公式会刷掉的典型。
• ROC 是否可持续（剔除一次性）：是，这部分我认可。利润率不是会计花招——毛利率 71%–75%、净利率 56%–63%，是真实的 CUDA 平台定价权与 90%+ 数据中心份额带来的。问题从来不是生意好不好，是价格。

Eligibility Check（资格检查）

• 正 EBIT？是（$130B+）。 有效 EV？是（$4.93 万亿）。 非金融/非公用事业？是（半导体）。
• 资格全过——NVDA 可以进入公式排名。它不是被规则排除，而是被**第二个数字（太贵）**排在篮子之外。

Special-Situation Check（特殊情境检查）

N/A — 公式股。 无分拆、无重组、无破产、无 stub（残值股），没有被迫卖家在非经济原因下抛售。这里没有"一眼看穿的错价"可捡，全是被聪明钱充分定价的共识标的。这正是我提醒小投资者要远离的地方：人人都盯着、人人都看好的票，恰恰没有我的边际。

Valuation（估值）

• EV/EBIT ≈ 30×（$4.93T / $162B TTM），对应隐含盈利收益率约 3.3%。FY2026 口径更贵，约 38×、EY 2.6%。
• EV 构成：市值 $4.97T + 总债务约 $8.5B − 现金及短投约 $53B ≈ $4.93T。极低杠杆（负债权益比 4.3%）让 EV 几乎等于市值——这点很干净，我不反感。
• 安全边际：几乎没有。市场已把每年一代架构（Blackwell→Vera Rubin→Feynman）的完美执行折进了价格。市场给 PEG 0.46、Forward P/E 20.6× 当作"便宜"的理由——但我不为预测付钱，我看的是当下整体企业相对 EBIT 的价格，而那个价格不便宜。

Position & Sizing（仓位与规模）

• 模式：分散的 ~20–30 只篮子（机械）——但 NVDA 排不进这个篮子，所以不建仓。
• 杠杆：无。
• 再平衡 / 退出触发：~年度排名复查。只有当价格大跌、EY 跳升到能与一篮子更便宜的好生意竞争时，它才有可能进榜。

What Would Make Me Wrong / Quit Early（我会怎么错）

我的方法在"贵"的判断上会系统性踏空超级赢家——NVDA 过去一年 +46%，过去三年涨幅惊人，公式式纪律会让我整段错过。这是我明知且接受的代价：我宁可错过一个三万亿变五万亿的故事，也不愿在 EY 3% 时为完美定价的成长买单。真正能让我错的，是我因为眼红涨幅而破例去追——而破例正是我最该避免的失误。

Discipline Reminder（纪律提醒）

• 持有期：公式股 3–5 年，年度再平衡。
• 我签下的"跑输代价"：公式大约每 4 年有 1 年跑输——这恰恰是它长期有效的原因。它有效，正因为它不总是有效。NVDA 这种全市场共识的明星，如果纳入只会因为我心动而非因为数字，那就违背了整套纪律的根基。

Overall Assessment（总评）

往下看，不要往上看。NVDA 是我职业生涯里见过最强的"好生意"之一——ROC 高到离谱，这点我毫不含糊地承认。但 Magic Formula 要两个数字同时达标，而它的盈利收益率不到 3.3%，在"便宜"这一栏接近垫底。一个生意再好，3% 出头的整体盈利收益率也不给我安全边际。它不是公式股篮子里的成员，也不是有被迫卖家的特殊情境。结论很简单：好生意，错价格——Pass。 等它在某次恐慌里把 EY 打到能和一篮子更便宜的好公司竞争时，再来找我。