乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — TSM

Verdict

Pass(以公式视角) — 这是一台极好的赚钱机器(ROC ~50–60%),但公式买的是"又好又便宜",而 TSM 现在贵:earnings yield 只有约 2.2%–4.5%(EV/EBIT 约 22–45 倍)。好得没话说,便宜算不上,所以它进不了我的篮子。我不会因为它是好公司就破例——公式的纪律就是两个数都要排在前面。

Lane

Magic Formula stock(公式股,非特殊情况)。

没有公司层面的事件——没有分拆、没有重组、没有破产后股权、没有并购证券、没有 stub。我读完 DATA.md 的事件时间线:全是季报、月度营收、扩产进度、N2 量产爬坡。这些是经营消息,不是催化剂。没有被迫卖家、没有"一眼看穿的错价",所以这条路是机械的公式排名,不是集中下注的特殊情况。我按公式的口径来量它,而不是写一段护城河故事。

The Two Numbers

我只看两个数,各自在全市场排名,然后把两个排名相加。一个数告诉我是不是好生意,一个数告诉我便不便宜。我要的是同时排在前面。

• Return on Capital(ROC = EBIT /(NWC + 净固定资产)):约 50%–60% → 好生意?:是,而且是顶级。

  • DATA.md 没有直接给 PP&E 和流动资产/负债拆分,我用了"经营资本"代理口径(股东权益 + 总债务 − 现金 ≈ TWD 22,261B),2024 EBIT TWD 13,220.5B,得 ROC 代理值约 59%。
  • 外部交叉验证:stockanalysis.com TTM ROIC = 51.60%,gurufocus(2026-03)= 48.87%。三个口径全部落在 ~50% 以上。
  • 结论不依赖小数点:无论用哪个口径,这是全市场 ROC 排名最顶部的那一类生意。一座前沿晶圆厂吃掉 200 亿美元资本,却能把营业利润率打到 45%–58%,这就是"用数字量化出来的护城河"。我不写护城河叙事,这个数字就是代理。

• Earnings Yield(EY = EBIT / EV):约 2.2%–4.5% → 便宜?:否。

  • EV = 市值 1,919.71 + 总债务 34.22 − 现金及证券 105.80 = USD 1,848.1B。
  • EBIT 用三个口径:2024 全年 ≈ USD 41.2B → EY 2.23%(EV/EBIT 44.9 倍);把 Q1 2026 的高利润率(营业利润率 58.1%)年化 ≈ USD 83.4B → EY 4.51%(EV/EBIT 22.2 倍);两者混合 ≈ EY 3.37%(EV/EBIT 29.7 倍)。
  • 即使取最乐观的"Q1 年化"口径,4.5% 的 earnings yield 也不过和无风险国债打平——DATA.md 里 10 年期美债 4.48%。为一台好机器付到把它的营业回报压到接近国债收益的价格,这不是"便宜",这是"已经被市场充分认可的好公司"。

• Combined rank standing(同时又好又便宜?):below。

  • 好得排在最前(ROC 顶部),便宜排不上(EY 落在很贵的一档)。两个排名相加,贵的那一端把它拖出篮子。公式的魔力在"组合",不在单个数。 最好的生意往往最贵——TSM 正是这个教科书案例。

• ROC 可持续吗(剔除一次性)?:是。 我检查了利润来源:营业利润率连续多年 40%–58%,2024 营收 +33.9%,Q1 2026 +40.6%,FCF 2024 强力回升至约 USD 27B。没有资产出售、诉讼和解或一次性会计科目在撑这个 ROC——它来自核心代工业务的良率与定价权。这个 ROC 是真的,不是陷阱。问题从来不是质量,是价格。

Eligibility Check

• Positive EBIT? 是(2024 营业利润 TWD 13,220.5B,Q1 2026 TWD 6,589.7B)。
• Valid(positive)EV? 是(USD 1,848.1B)。
• Not a financial/utility? 是——纯晶圆代工,普通工业企业,不是银行/保险/受监管公用事业。
• 结论:三项全过,符合公式排名资格。它能进入被排名的全市场池子——只是排名结果把它挡在篮子外(贵)。资格通过 ≠ 入选,这两件事要分清。

数据口径提示:DATA.md 缺 PP&E 与流动资产/负债拆分,我的 NWC + 净固定资产是用经营资本代理推的;ROC 的"是好生意"结论很稳健(三口径一致),但精确 ROC 排名分位无法据此给出,记入 data_gaps。

Special-Situation Check

N/A — formula stock。 没有公司事件,没有被迫卖家,没有一眼错价,不存在内部人激励错配可利用的窗口。这不是特殊情况,不进入集中、事件驱动的那条路。

Valuation

• EV/EBIT(及隐含 earnings yield):约 22 倍(最乐观,Q1 年化)到 45 倍(2024 全年口径),对应 EY 2.2%–4.5%。基准混合口径 ~30 倍 / EY ~3.4%。
• Enterprise Value buildup:市值 USD 1,919.71B + 总债务 34.22B − 现金及证券 105.80B = USD 1,848.1B。
• Margin of safety(价值 vs 价格的差距):没有安全边际。 公式给我的安全边际来自"便宜"——用很低的价格买很高的营业回报。这里 EY 只跟国债打平甚至更低,意味着我为这台机器付的是它未来还要继续高速增长才撑得住的价格。我看下不看上:下行靠便宜来保护,而这里没有便宜可言。即便我承认它是世界上最好的代工厂,价格已经替市场把"它是好公司"这件事说完了,留给我的折扣是负的。
  • 注:Fwd P/E 22–27 倍说明分析师预期盈利继续大涨;若 2026 营收真的 +30% 兑现,EY 会向 4.5%–5% 改善。但公式不奖励"预测会变便宜",公式只买"现在就便宜"。我不替市场做这个预测。

Position & Sizing

• Mode:diversified ~20–30 篮子(公式只有这一种持有方式;TSM 若入选,也是篮子里 1/20–1/30 的一个名字,绝不单独重仓)。
• Leverage:none(篮子模式本就分散,且我对任何持仓都不上杠杆)。
• Rebalance / exit trigger:~年度重排。每年重算 ROC + EY 双排名,排名退化的换掉,机械执行,不带感情。对 TSM 而言:它现在排不进来,所以无需建仓;若未来某次大跌把 EY 打上去(价格是风险的倒数),它会自动重新进入候选,届时按排名买,而不是按我对它的好感买。

另一层提醒(超出纯公式、但我必须说):TSM 把"分散"这个公式前提部分架空了。它的命运高度押在台海地缘断层线上——这是 DATA.md 里标"极高(低概率高冲击)"的风险。公式靠 20–30 个名字让统计优势跑出来、单个失望不会沉船;但如果有人为了"它是最好的公司"把它从篮子里拎出来单独重仓,那就违背了公式的整个设计。它在篮子里没问题,被当成单一信仰股就危险。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

我的风险几乎从来不是论点本身,而是我在该坚持时动摇。但这个案子方向反过来:

1. 真正的失败模式不是"它跌了我慌着卖",而是"它涨了我馋着追"。 TSM 是那种最容易诱使人破例的股票——好故事、好数字、AI 超级周期、人人都在买。公式的纪律恰恰是:好公司若不便宜,就放过,不管它多诱人。我若因为 FOMO 在 EV/EBIT 30–45 倍上为它破例,那是在用我自己的手砸掉公式的边际。
2. 我可能错的地方:如果盈利继续以 Q1 2026 的速度($EY 向 4.5%–5% 改善$)兑现,而它又恰逢一次市场恐慌被错杀,那么 EY 会真正进入"便宜"档,届时是公式自己叫我买——那时我不该再嫌它"已经涨太多"而拒绝。换句话说,我现在 Pass,不是永久判它出局,是判它"此价不入"。
3. 数据层面:我的 EBIT/EV 计算依赖 DATA.md 的市值与 USD 财务口径;若市值或债务/现金口径有出入,EY 会小幅移动,但移不动结论——从 2.2% 到 4.5% 这一整档都谈不上便宜。

Discipline Reminder

• Holding horizon:公式给 3–5 年。我让排名和时间替我工作,不在季度噪音里进出。
• 我签下的"跑输代价":公式大约每 4 年有 1 年跑输市场、约 17% 的滚动三年期跑输——这是边际的入场费,我认。但这条纪律此刻保护我的方式是反向的:它让我有底气在所有人追 TSM 时按兵不动。 公式之所以有效,正因为它不总是有效;而它对单只贵公司说"不",也正是它长期有效的来源。我看下不看上:便宜和质量保护下行,上行自己会来——而 TSM 现在只给了我质量,没给我便宜。

Overall Assessment

用我自己的话说:TSM 是一门我打心底佩服的生意——ROC 在全市场最顶部那一档,营业利润率高得离谱,核心代工业务把资本转成营业利润的效率几乎无人能及。如果公式只看一个数(ROC),它会排在最前面。

但公式从来不只看一个数。好公司常常是贵公司,TSM 就是这句话的活教材。它的 earnings yield 只有 2.2%–4.5%,EV/EBIT 22–45 倍——我得为这台好机器付到把它的营业回报压到跟无风险国债打平的价格。那不是便宜,那是市场已经把"它很好"这件事完全定价进去了,没给我留折扣。公式的安全边际来自便宜,这里没有。

所以在篮子口径下我 Pass:它通过资格筛、ROC 排名顶尖,但组合排名被"贵"拖出篮子。我不为好故事破例——公式的全部纪律就是两个数都要排前面,而不是一个数惊艳就够了。这不是永久判决:价格是风险的倒数,哪天一场恐慌把它的 earnings yield 打上去,排名会自动把它叫回来,届时我按排名买,不按感情买。在那之前,我看着它,不动手。一个月找到一个真正便宜的好生意,远比我需要的多——TSM 今天不是那一个。

基于 2026-06-13 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。