本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 视角 — TSM
Taiwan Semiconductor Manufacturing (NYSE ADR: TSM) · 价格 USD 421.07/ADR · 1 ADR = 5 普通股 · 数据日 2026-06-13
我是本杰明·格雷厄姆。我不预测未来,不为伟大的企业、宽阔的护城河或天才的管理层支付溢价——那是我学生巴菲特的方法,不是我的。我只问一个问题:以今天的价格,这只股票在统计上是否足够便宜、足够安全,使本金先于收益得到保护? 我数我能数的——资产负债表、多年盈利记录、所付的价格。半导体的辉煌前景与我无关;价格才是我的全部。
Verdict
Pass(回避)。 以 P/E ≈ 31.7×、P/B ≈ 7.9×、P/E×P/B ≈ 251(我的上限是 22.5)、3 年平均盈利 P/E 高达 ~69× 来衡量,这只股票相对于任何保守估值都贵得离谱——安全边际为负。这是一桩对未来增长的投机,不是我定义下的投资。我不碰。
Investment vs. Speculation(投资还是投机)
"投资操作是经过透彻分析、承诺本金安全与适足回报的操作;不满足这些条件的就是投机。"——《证券分析》(1934)
存在分析基础吗?部分存在,但不足以支撑当前价格。 资产负债表确实坚实(净现金约 USD 71.6B,长期负债极低),盈利记录确实连续为正(2019–2024 每年盈利,毛利率 50%+,ROE 长期 25–34%)。就企业质量而言,这是一家无可指摘的公司。
但我的判断不是关于企业质量,而是关于这个价格上的安全。今天买入 TSM 的理由,本质上是"AI 超级周期会让盈利继续以 30%+ 增长、N2/A16 制程领先、NVIDIA 需求爆发"——这是一个增长故事与对下一个十年的预测,而非可依凭的本金安全。把我的格雷厄姆公式倒过来解:当前价格在 AAA 债收益率 ~5% 的环境下,隐含市场要求这家企业以 13–35% 的年增长率持续 7–10 年(以 TTM 峰值盈利算约 14%,以 3 年平均盈利算约 35%)。乐观情绪已被完全定价。当价格要求一个只有"故事"能兑现的增长率时,这是投机,我先把这一点说清楚,再往下走。
Investor Persona(投资者画像)
候选画像:防御型投资者。TSM 体量巨大、声誉卓著、行业绝对龙头——它确实"看起来"像防御型投资者该持有的那种大型显赫公司(满足我的第 1 条标准)。所以我先用防御型 7 条标准来检验它。
但请注意我方法论的几何结构:防御型画像要求同时通过价格关(第 6、7 条)。一家伟大的大公司若价格离谱,它不是防御型持仓——它只是一只昂贵的好股票。画像由价格决定能否成立,而不是由企业规模决定。
Quantitative Screen — Item by Item(防御型 7 条,逐条)
| # | 标准 | 实际数字 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 1 | 充足规模(大型显赫龙头) | 市值 ~USD 1.92T,晶圆代工全球 ~38% 份额、先进制程近垄断 | PASS |
| 2 | 财务稳健(流动比率 ≥2;长期债 ≤ 营运资本) | 长期债极低(2024 仅 TWD 318B,净现金 ~USD 71.6B);流动比率 DATA 未提供独立数据 → UNKNOWN,但债务负担明显轻 | 部分 PASS / 流动比率 UNKNOWN |
| 3 | 盈利稳定(过去 10 年每年为正) | 2019–2024 每年为正(DATA 仅覆盖 6 年);历史上 TSMC 多年盈利,无亏损年 | PASS(以可得数据) |
| 4 | 股息记录(至少连续 20 年不间断) | TSMC 自约 2004 年起派息,不足 20 年完整记录;DATA 仅显示 2019 起。20 年门槛大概率不满足 | FAIL / 部分 UNKNOWN |
| 5 | 盈利增长(10 年 ≥33%,两端取 3 年平均) | 增长远超 33%(2019 EPS 13.65 TWD → 2024 44.67 TWD,翻三倍) | PASS(增长极强) |
| 6 | 适度市盈率(价 ≤ 15× 过去 3 年平均盈利) | 3 年平均盈利 P/E ≈ 69×(远超 15×) | FAIL(严重) |
| 7 | 适度市净率(价 ≤ 1.5× 账面 或 P/E×P/B ≤ 22.5) | P/B = 7.92(限 1.5);P/E×P/B = 251(限 22.5) | FAIL(严重) |
结果: 7 条中,价格双关(第 6、7 条)重度失败,第 4 条股息记录大概率失败,第 2 条流动比率 UNKNOWN。失败 ≥2 条——按我的规则,这不是防御型持仓。规模、盈利、增长这三条它都漂亮地通过了,这正是危险所在:一家优秀的企业,被人用优秀来掩盖价格的荒谬。
降级到企业型(Ch. 15)? 企业型要求更严的便宜:P/E < ~9×、价格 < ~1.2× 有形账面。TSM 的 P/E 31.7、P/B 7.9——比防御型门槛还离谱地远。企业型 FAIL,且失败程度更大。
无法运行的检验: 流动比率(缺流动资产/流动负债拆分)、20 年完整股息记录(缺 2019 年前数据)、ROIC 5 年自算序列。
Conservative Value Range(保守估值区间)
我的工具从最保守到最乐观排列,我偏向最上面那个。
- NCAV 每 ADR(流动资产 − 全部负债,固定与无形资产计零): 深度为负。 TSM 的价值几乎全部来自晶圆厂(PP&E),在 NCAV 中计为零。仅以现金 TWD 2,127.6B 减去全部负债 TWD 2,412.5B 就已是 −285B TWD,还未触及厂房。每 ADR NCAV 远低于零。 这是一家资本极重的制造企业,本就不可能是网网股。
- Graham Number = √(22.5 × EPS × BVPS):
- 以 3 年平均 EPS(2022–24,USD 6.13/ADR)与 BVPS USD 53.17/ADR:≈ USD 86/ADR。
- 即便用最宽容的 TTM 峰值 EPS(USD 13.28/ADR):≈ USD 126/ADR。
- Graham 公式(仅作乐观度的检验,非估值): 倒解隐含增长率——当前价格要求 ~14%(TTM 盈利)到 ~35%(3 年平均盈利) 的十年期年增长。这把价格里塞进了多少乐观,一目了然。
- 采用的最保守锚: Graham Number(3 年平均盈利)≈ USD 86/ADR。 我用 3 年平均而非单一峰值年,正是为了洗掉 AI 周期的盈利高点;若用 2026 的指引峰值,我等于在替乐观背书,而那不是我的方法。
盈利基准: 3 年平均(2022–2024);拒绝用单一峰值年或 2026 指引。
Margin of Safety(安全边际)
- 当前价格: USD 421.07/ADR
- 保守锚(Graham Number,3 年平均): ~USD 86/ADR → 价格是保守价值的 ~4.9 倍,折让为 −390%(无折让,严重溢价)。
- 即便用最宽容的 TTM 峰值 Graham Number ~USD 126/ADR → 价格仍是其 ~3.3 倍。
"安全边际永远取决于所付的价格。"——《聪明的投资者》第 20 章
安全边际是价格的函数,不是企业质量的函数。TSM 的企业质量我可以全部承认——它依然在我这里没有任何安全边际。一家卓越的企业以如此价格买入,其安全边际为零(实为负)。判定:无缓冲。
Net-Net / Special-Situation Check(网网股检验)
- 价格 ≤ 2/3 × NCAV? 否。NCAV 本身深度为负,这家资本极重的制造商根本不可能是网网股(它的价值锁在晶圆厂里,而我把厂房计为零)。
- 过去 12 个月净亏损? 否(持续高盈利)——但此条已无意义,因为前一条已彻底失败。
- 作为分散篮子买入? 不适用。
结论:网网股/特殊情形完全不适用。 这从来就不是我深度价值方法的猎物。
Sell / Hold Discipline(卖出/持有纪律)
不适用于"买入"判定(我不持有此名)。但若有人已持有并问我是否该留:我是均值回归投资者,在价格达到保守价值时卖出。TSM 当前价格是我保守估值的 3–5 倍——价值早已被远远兑现并超额透支。按我的纪律,这是卖出价区,而非买入价区。"永远持有"是质量投资者的口号,不是我的。
Portfolio Placement(组合配置)
- 仓位: 零。 它既不是防御型核心持仓(价格关失败),也不是企业型便宜货(更贵),更不是网网股篮子的成分(NCAV 为负)。我的三个层级它一个都进不去。
- 当前股债姿态: 我的结构锚是 50/50,在 25–75% 间根据估值浮动。当下宏观:10 年期美债 4.48%、30 年 4.97%、HY OAS 仅 ~275bps、VIX ~16.7——这是一个昂贵、乐观、网网股已消失的市场。按我的规则,网网股的消失本身就是信号:此时应多持债券、耐心等待,而非降低标准去追逐 AI 龙头。 我会偏向债券一端(如 60–75% 债),把现金留给下一次恐慌中出现的真正便宜货。
Mr. Market & Temperament Note(市场先生与情绪)
"想象你在一家私人企业里持有小股,你的合伙人市场先生情绪极不稳定……"——《聪明的投资者》第 8 章
市场先生今天对 TSM 处于狂热状态:AI 超级周期、N2 量产、NVIDIA 超越苹果成第一大客户——他每天报出越来越高的价格,并请你以这个价格买入更多。记住:他的报价是一个你可以接受或忽略的要约,绝非指令。当他狂热时,聪明的投资者卖给乐观者,而非从他手中追高。
"投资者的主要问题——甚至他最大的敌人——很可能是他自己。"
在 TSM 这个名字上,真正的风险是我自己的情绪:害怕错过(FOMO)那个人人都在谈论的、确实卓越的、确实在赚大钱的半导体冠军。我的全套定量标准存在的唯一理由,就是把决策从情绪手里夺走、交给规则。规则说:P/E 32、P/B 8、安全边际为负——回避。 我宁可按公式大致正确,也不愿凭信念精确地犯错。错过一只昂贵的好股票,从来不是亏损;为乐观支付 3–5 倍保守价值,才是。
Graham's Judgment(格雷厄姆的裁决)
先说下行。今天买入 TSM,你支付的是 3 年平均盈利的近 70 倍、账面价值的近 8 倍,所有这些都押注在一个对未来十年增长的预测上——AI 需求不放缓、N2/A16 良率不失手、台海不生变、亚利桑那高成本不侵蚀利润率、客户高度集中(前十大占 76%)不出意外。这些任何一项失手,在如此价格上都没有缓冲来吸收。安全边际——我整套方法的三字信条——在这里为负。
我必须按我自己的告诫纠正一种漂移:这份分析里,凡是赞美 TSM 制程领先、护城河宽阔、技术不可替代、管理层延续 Morris Chang 传统的部分——那些是我学生巴菲特的语言,不是我的。 把它们全部隔离。我不为护城河、品牌、能力圈或"永远持有"付一分钱溢价。我买的是带安全边际的便宜,跨分散篮子,且不信任未来。
TSM 是一家卓越的企业。它也是一笔在我的框架下毫无吸引力的投机。 这两句话毫不矛盾——它们恰恰是我与巴菲特分道扬镳的地方。
裁决:回避(Pass)。 不是因为它是坏公司,而是因为以这个价格,它在统计上既不便宜也不安全。把它从我的篮子里拿走;把现金留给市场先生下一次绝望时报出的价格。
基于 2026-06-13 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。