乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — NBIS

我是 乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)。我不写护城河叙事,也不预测 GPU 算力的未来。我只做两件事:用两个数字给整个市场排名,买好生意里便宜的那一批,然后坐住;或者在企业事件里捡被强制抛售的错价券。NBIS 这个名字一上手,公式就把它弹了出来——原因很简单,而且是决定性的。

Verdict

Pass(不可排名,直接出局) —— Magic Formula 的第一道资格门是 EBIT > 0,而 NBIS 的营业利润 TTM 为 -$603.9M、FY2025 为 -$611.7M,深度为负,公式根本无法给它排名;这不是一只"便宜的好生意",这是一台还没开始盈利的资本支出机器。

Lane(先声明赛道)

Magic Formula 股票——不是特殊状况(Special Situation)。

为什么不是特殊状况:NBIS 历史上确有一次重大重组(2024 年把全部俄罗斯 Yandex 业务以 $54 亿出售、更名、重新上市),那在当时是教科书级的"被强制抛售 + 一眼看清"的事件。但那个催化剂在 2024 年已经出尽。今天 2026-06-13,没有正在进行的分拆、破产、recap、合并证券或 stub——市场不是在错价一个被迫出售的券,而是在用 67.8x P/S 主动追捧一个成长故事。没有正在发生的企业事件,就不是特殊状况,只能走公式赛道。而公式赛道,它过不了门。

The Two Numbers

我的两个数字都建立在 EBIT(营业利润) 之上——剔除融资和税,让生意在经营引擎上干净比较。NBIS 的问题就出在这个起点。

• Return on Capital(ROC = EBIT / (NWC + 净固定资产)):负值,不可计算为正。分子 EBIT 为 -$603.9M(TTM),分母虽是大额且仍在膨胀的运营资本(FY2025 总资产从 $3.55B 暴增至 $22.3B,主要是 GPU 和数据中心),但分子为负,ROC 本身为负。数据中报告的 ROIC 为 -9.33%(TTM)到 -15.25%(FY2025 GuruFocus 口径),与之一致。→ 好生意?N。注意:这不代表"永远不会是好生意",只代表此刻它把资本转成营业利润的效率是负的——资产建在那里,还没产生完整收益。
• Earnings Yield(EY = EBIT / EV):负值。EV ≈ $60.7B(市值 ~$59.49B + 净债务 $1.21B,数据底座为估算值),EBIT -$603.9M → EY 约 -1%。你不是用便宜价格买营业利润,你是在为负的营业利润付 67.8 倍销售额。→ 便宜?N。
• Combined rank standing(同时又好又便宜?):无法进入排名。两个排名都需要正的、可比的数字;EBIT 为负,两条排名通道都堵死。它连进入那 20–30 只篮子的资格都没有,谈不上 top decile 还是 below。
• ROC 是否可持续(剥离一次性项)?:这里恰恰是我必须把帐反过来算的地方。账面净利润 TTM 为 +$836.4M,看起来很美——但这几乎全部来自投资/公允价值/资产处置的非经常性收益(Q1 2026 单季 +$621.2M、Q2 2025 +$666.3M 都是非经常项)。剥掉这些一次性收益,核心经营是 -$604M 的营业亏损。所以真实情况比账面净利润难看得多:账面盈利是假象,经营亏损是事实。→ N,剥离后核心 ROC 仍为负。

Eligibility Check

• Positive EBIT? No(TTM -$603.9M,FY2025 -$611.7M)
• Valid EV? Yes(EV 为正,约 $60.7B——但这反而让 EY 更难看)
• Not a financial/utility? Yes(是 AI 云基础设施,行业本身不在排除名单)

任意一项为 No → 排除出公式。NBIS 在第一项(EBIT > 0)就出局。公式路径到此停止。 我不会为它编一个"等盈利转正"的剧本——公式不预测,公式只对当下可计算的数字排名。EBIT 为负,它就不在我的可投资宇宙里。

Special-Situation Check

1. Catalyst present? No——当前无正在进行的企业事件。2024 年的俄业务剥离/更名/重新上市是一次真实的重组催化剂,但已出尽;纳入 Nasdaq-100(2026-06-22 生效)带来的是被动指数买入,这是把价格推高的力量,不是把券压低、让我捡便宜的强制抛售,方向恰好相反。
2. Forced / uninformed selling? No——现在的资金流是强制买入(指数纳入)+ 故事追捧,不是非经济性抛售。我要找的是"有人因为非经济原因在倒货",这里没有。(17.3% 的空头持仓说明有人在做空,但那不是我能捡的错价券,那是对估值的对赌。)
3. One-glance logic, no heroic forecast? No——要论证 NBIS 当前价位合理,你必须预测 $46B(微软 $19.4B + Meta $27B)合同能按期履约、$20B–$25B 的 2026 年 Capex 能融到资且执行到位、1GW 互联电力能在 2026-12-31 前建成、AI 云毛利率能从 ~40% 指引兑现。这全是"预测不可预测之事"。一眼看不清,就是 pass,无论传闻中的回报多大。
4. Where do insider/management incentives point? 创始人 Arkady Volozh 持股约 11.53%(~$6.25B),且通过多类股掌控投票权——利益高度绑定,这是好的一面;NVIDIA $2B 战略入股也提供了技术可信度的背书。但内部人重度持股能证明"他们相信",不能替代"公式要求的当下可计算的便宜与好"。

结论:N/A 偏向——既非可排名的公式股,也非有活催化剂、有强制卖家、一眼看清的特殊状况。两个赛道都不收它。

Valuation

我的估值锚是 EV/EBIT 和它的倒数(earnings yield)。NBIS 让这个锚失效——因为 EBIT 为负。

• EV/EBIT(及隐含 earnings yield):不适用/为负。EV ≈ $60.7B,EBIT -$603.9M → EV/EBIT 为负;隐含 EY 约 -1%。市场实际在用的锚是 P/S 67.8x、EV/Sales 68.0x——这是销售额估值,不是盈利估值,本身就说明这台机器还没有可供我衡量的营业利润。
• Enterprise Value buildup(市值 + 债务 − 现金):市值 ~$59.49B + 有息债务 $9.50B(TTM)− 现金 $9.30B(TTM)≈ $59.7B(数据底座按 FY2025 净债务给出 ~$60.7B 的估算,两口径都在 $60B 量级,差异源于 TTM 现金因 Meta/微软预付款大幅波动)。无论用哪个,EV 都在 $60B 上下。
• Margin of safety(价值 vs 价格的差距):没有,而且是负的。安全边际的本质是"为可衡量的营业利润付远低于其价值的价"。这里营业利润为负,我无法算出一个我愿意大幅低于其买入的内在价值;52 周区间 $43.89–$278.84、过去 12 个月 +431% 的走势,说明价格由动量和故事定价,而不是由我能验证的盈利能力定价。没有可计算的安全边际,就没有保护我下行的那道缝。

Position & Sizing

• Mode:本应是分散的 ~20–30 只篮子(这是公式股的唯一模式)——但 NBIS 连进入篮子的资格都没有,所以仓位 = 0。
• Leverage:无(不适用——根本不持仓;且即便讨论,这种波动性资产更谈不上加杠杆)。
• Rebalance / exit trigger:对一只不可排名的股票,没有"再平衡"可言。唯一会改变结论的触发器是:核心经营 EBIT 转为持续为正——届时它才可能进入排名宇宙,届时再用两个数字重新审视,而不是现在。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

我的风险通常不是论点错,而是我在底部熬不住、半途丢掉策略。但 NBIS 这一例不同——这里的"我会错"是另一种:

• 如果我错,是因为我用错了框架,而不是熬不住。 Magic Formula 是为有正营业利润、可比较的成熟生意设计的统计工具。NBIS 是一只高成长、重资本投入、盈利尚未跨过盈亏平衡线的"非公式标的"。如果它最终兑现 $7B–$9B ARR 指引、AI 云 ~40% 调整后 EBITDA 利润率、EBIT 转正并持续,那么它会从一只"成长故事股"变成一只"可被公式衡量的生意"——而那一天,它可能已经涨了很多,我会错过那一段。我对此完全接受:我宁可漏掉一只我的工具无法测量的火箭,也不愿假装我能用我的尺子量它。 越界去赌一个我看不清的成长曲线,才是真正会毁掉我边际的错误(经典错误清单第 4 条:过度预测/过度复杂化)。
• 真正的失败模式不是"我太保守",而是被 67.8x P/S、+431% 的涨幅和指数纳入的兴奋裹挟,放弃"EBIT 为负就不可排名"这条铁律去追故事。那一刻我就不再是我了。

Discipline Reminder

• Holding horizon:不适用——不持仓。公式股的标准是 3–5 年持有、~年度再平衡;NBIS 不进篮子,无持有期可言。
• 我签下的 underperformance toll(代价):这里的"代价"反过来——我接受的代价是踏空。这只股票可能继续上涨,而我会坐在场外,因为它不通过我的两个数字。公式的边际来自"它不总是奏效、大多数人熬不住而退出";我的纪律则是"我只在我的工具能测量的地方下注"。看不清、量不了的地方,踏空的痛我认。我向下看,不向上看:没有可计算的安全边际、营业利润为负,下行就没有缝可以保护我,无论上行的故事多诱人。

Overall Assessment

用我的话说清楚:NBIS 不是一个"贵的好生意",而是一个"我的尺子量不了的生意"——所以我 pass。

Magic Formula 只问两件事,而且都建立在 EBIT 上:这生意把资本转成营业利润的效率高不高(ROC),以及我为这整台机器(含债务)付的价,能换回多少营业利润(EY)。NBIS 的营业利润是负的——TTM -$604M,FY2025 -$612M——两个数字的起点就塌了。账面那 +$836M 的净利润是资产处置和公允价值的一次性收益,剥掉它,核心是亏的。所以它在第一道资格门(EBIT > 0)就被弹出,连进入 20–30 只篮子的资格都没有,更谈不上又好又便宜地排在前列。

我也认真问过它是不是特殊状况——毕竟它有过一段漂亮的重组史。但 2024 年那个催化剂早已出尽,今天没有强制卖家,只有指数纳入带来的强制买家和故事追捧,方向跟我要的恰好相反;而要论证今天的价位,你得预测 $46B 合同的履约、$20–25B Capex 的融资与执行、千兆瓦电力的按期建成——全是"预测不可预测之事"。一眼看不清,我就 pass。

这不是看空 NBIS 这门生意——它可能真的会变成欧洲的算力巨头,创始人重度持股、NVIDIA 真金入股,这些都不假。这是承认:它现在不在我的能力圈和工具的适用范围内。 我的工作不是预测它会不会成功,而是诚实地说"我的两个数字管不了它"。向下看,不向上看——没有可计算的便宜、没有正的营业利润、没有安全边际的那道缝,我就不碰。漏掉一只我量不了的火箭,我睡得着;假装我能量它然后在 67.8x P/S 上下注,我睡不着。

基于 2026-06-13 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。