沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 视角 — NBIS

Verdict

Pass (出局 / 在我的能力圈之外). 这不是"一门好生意卖了个公允价格"的题目——它是一门我无法可靠估值的、正在以每年两三百亿美元烧钱速度自我重建的资本黑洞。在我的框架里,它给出的不是"贵"或"便宜",而是没有信号。我不空它,我也不买它;我把它放到桌上那个最满的篮子——"太难"那一摞——然后转身去找别的。

Circle of Competence — 是否在能力圈内

Outside（圈外）。

我可以用一句话讲清它怎么赚钱:Nebius 租给微软、Meta 这样的大客户一整套 AI 算力——GPU、训练、推理的全栈平台——客户为算力付费,签的是五年期、合计约 460 亿美元的合同。讲清"怎么赚钱"我做得到。但能力圈不是看你能不能把生意讲明白,而是看你能不能可靠地预判十年后它手里还剩多少现金。这一关我过不了:

• 它的核心资产是 GPU。GPU 是会折旧、会被下一代芯片淘汰的高速贬值机器——不是 See's 的糖、不是可口可乐的配方、不是 BNSF 那条没人能再修第二条的铁路。我不知道 2030 年 H100/B200 这一代芯片值几个钱,也不知道届时算力是稀缺还是过剩。
• 它现在按运营口径是亏钱的(TTM 营业亏损 -6.04 亿美元),账面净利润为正纯粹来自资产处置和公允价值的非经常性收益。这正是 Phil Fisher 和 彼得·林奇(Peter Lynch) 那类成长投资者的猎场,不是我的。我的安全边际框架有一个前提:内在价值必须是可估的。当一门生意的现金流形态还是负的、还在剧烈变形、要靠外部不断输血才能跑下去,我估不出那个数——估不出,就没有安全边际可言。

我的老师 Ben Graham 教过我:"风险来自不知道自己在做什么。" 在 NBIS 这件事上,诚实的答案是:我不知道。这不是这门 skill 的缺陷,这是方法在正常运转。该把它转给成长/风投的镜头(Fisher、Lynch、或专做 AI 基础设施的成长框架),不是转给我。

Key Assumptions（本判断依赖的几条）

1. 这是一桩"圈外 + 不可估值"的双重出局,而非估值过高的出局。 即便股价腰斩,我的结论也不变——便宜不能让一个未知数变得可知。
2. 460 亿美元合同积压是"营收的承诺",不是"利润的保证"。 我假设把这些合同转化为持续的正所有者盈余,仍需在 2026 年烧掉 200-250 亿美元资本开支、且执行零失误——这是史无前例的规模。
3. 当前的正净利润(TTM 8.36 亿美元)是会计幻象。 它来自非经常的投资/处置收益,而非这门生意本身的盈利能力(运营层面在亏)。我据此忽略 P/E 80x 这个数,以营收倍数为锚。
4. GPU 折旧周期 = 护城河的有效期上限。 我假设其"先拿到下一代英伟达芯片"的优势,随每一代芯片更替而重置,不能像品牌那样自动续期。

Business Quality & Moat

• 护城河机制(点名,不用形容词): 数据里列的五条优势,逐条按机制审:
  • "工程深度(1,300 名 Yandex 工程师)"——是真本事,但人才不是护城河,人才会走、会被挖、会随技术栈过时而贬值。这是头部团队,不是城墙。
  • "英伟达 20 亿战略入股 + 优先供货"——这是最接近机制的一条,但它的实质是"英伟达愿意先卖给你芯片"。英伟达可以同时扶持 CoreWeave、Lambda、乃至超大规模云。一个供应商的偏好,不是我能拿出去抵御十年风浪的护城河;它今天给你,明天可以给别人。
  • "全栈平台 / Token Factory""欧洲数据中心""460 亿合同积压"——前两条是产品差异化(可被复制),第三条是已签合同(有黏性,但是客户的承诺,不是结构性壁垒)。
• 强度与趋势: 窄,且未经检验。 这门生意 18 个月前才以现在的形态诞生(2024 年剥离俄罗斯业务后重生)。一条护城河要"宽且持久",得经过一轮周期、一场价格战的考验——它一样都没经历过。
• 定价权: 无证据。 算力本质上趋近于商品;客户(微软、Meta)本身就是全球议价能力最强的买家,且自己也在自建算力。一个把 98% 营收压在两三个超级买家身上的供应商,谈不上定价权——是买方在定价。
• 10 亿美元竞争者测试: 彻底不通过。 给一个有决心的对手 10 亿美元……事实上,微软、谷歌、亚马逊每家一年在 AI 上的资本开支都是几百亿,CoreWeave 已经上市直接对标。这门生意正被全世界资金最雄厚的几家公司同时进攻。能被 10 亿美元(更别说几千亿)复制的东西,叫领先,不叫护城河。

Management & Capital Allocation

• 诚信(Integrity): 我没有看到欺诈或自肥的红旗——这一关暂时通过、但保留。需要标注的事实:① 公司的前身 Yandex 与俄罗斯的历史关联、OFAC 持续监督;② 创始人 Arkady Volozh 2026 年 2 月才放弃俄罗斯国籍——这些不是诚信指控,但属于"厨房里看见一只蟑螂、就该假设不止一只"的那类需要持续盯防的背景。多类股结构让创始人以约 11.5% 的持股掌握控制权——这本身不是罪,但它意味着小股东的发言权很轻。
• 资本配置: 把 54 亿美元的俄罗斯业务变现后,全部、零分红零回购地砸进 AI 基础设施建设。从纯资本配置纪律看,这是一场孤注一掷的全押(all-in)。我欣赏专注,但"专注"和"豪赌"只隔一线——区别在于结果可不可估,而这里不可估。
• 机构性强制(institutional imperative)警示: 存在,且明显。 把 2026 年资本开支指引从 160-200 亿上调到 200-250 亿,理由是"需求强劲"。整个行业、所有同行都在同一时间、用同一套"AI 需求无限"的叙事,把资本开支往上加。这正是我警惕了一辈子的那股神秘力量:别人都在做,所以我也做;模型是为了证明这个决定而反向拼出来的。在这种全行业同步加码里,我天然地不舒服。

Owner Earnings & Financials

• 所有者盈余 ≈ 净利润 + 折旧摊销等非现金项 − 维持性资本开支。 在 NBIS 这里,这个公式的结果是深度为负,而且没有歧义:
  • 运营层面在亏(TTM 营业亏损 -6.04 亿);账面净利润为正全靠非经常项,不能计入所有者盈余。
  • 资本开支几乎全是增长性的(FY2025 资本开支 40.7 亿,FY2026 指引 200-250 亿),但这恰恰是问题:这门生意要"站住不动"都得花掉天文数字,维持性资本开支本身就极其高昂(GPU 持续折旧、必须不断更新换代)。
  • 自由现金流 TTM -31.6 亿,FY2025 -36.8 亿。无论怎么算,所有者盈余都是负的。
• ROIC(5 年,稳定/改善?): -9.33%(TTM,stockanalysis)到 -15.25%(FY2025,GuruFocus)——为负。 我的门槛是 ≥12% 且稳定或改善。这一关不是"勉强通过需要解释",是直接不及格。
• 所有者盈余收益率: 为负(分子是负的)。门槛 ≥8%,完全谈不上。
• FCF 转化率: 不适用(FCF 为负)。门槛 ≥80% 净利润——无法计算。
• 杠杆(净债务/EBITDA): EBITDA 高度波动(TTM 仅 3,660 万,FY2025 为负),这个比率没有意义;但方向清楚——净债务从 FY2024 的净现金 +24 亿,一年内翻转到 FY2025 净负债 -12.1 亿,且还在靠持续举债和增发输血。门槛 ≤2.5x——在一个 EBITDA 接近零的公司身上,这一关无从谈起。
• 毛利率稳定性: 毛利率确实在改善(FY2024 52% → FY2025 69% → TTM 84%),这是这门生意里唯一让我多看一眼的数字——单位经济在好转。但 ±300bp 的稳定性测试本意是检验"护城河是否在漏水",而这家公司历史太短、口径变化太大(剥离俄罗斯业务前后不可比),稳定性根本无从检验。
• 数据来源: 全部来自本次共享的 DATA.md(stockanalysis.com + SEC 20-F XBRL),未自行采集。

五道硬性数字门——结论:所有者盈余、ROIC、FCF 转化三道全部不及格;杠杆与毛利稳定性因数据形态(EBITDA 近零、历史过短)无法判定。 一家公司过不了五道门里的三道,且过不了的恰是最核心的三道,故事再动听也不能放行。

Intrinsic Value & Margin of Safety

• 保守价值区间: 无法估算(UNKNOWN)。 所有者盈余 DCF 需要正的、可外推的所有者盈余作输入——这里是负的。我不会为了凑出一个数字而假设三五年后利润率突然转正、规模再扩 4 倍——那不是估值,那是替乐观主义者把错误藏进未来。在我的阶梯里,"现金根本无法可靠估计"对应的格子写得很清楚:不投资——没有任何折扣能让一个未知数变安全。
• 反向 DCF 检验: 当前市值约 595 亿、市销率 67.8x、EV/Sales 68x。把价格固定、反解它隐含的增长,得到的答案是:市场要求这家公司在未来若干年里,把约 8.8 亿的 TTM 营收做到几百亿、并在某个时点把至今为负的运营利润率翻成可观的正值——这是"英雄级(heroic)"假设,远超历史能验证的范围。 公司自己也确实在指引 FY2026 营收 30-34 亿(再翻 4 倍)。可能吗?也许。但价格要求的是一连串它从未做到过的事——这时你不是在投资,你是在祈祷。
• 当前价格的安全边际: 为负 / 不适用。 既无法估出内在价值,就无所谓折扣。可以确定的只有一件事:67x 市销率意味着没有任何安全边际,反而是一层厚厚的乐观溢价。对一门历史 18 个月、运营亏损、烧钱不止的生意,我的框架要求的是 40%+ 折扣或直接放弃——这里是溢价,所以是放弃。

Sell / Hold Check

(我并不持有,以下按框架逐条评估,供持有者参照)

1. 护城河在破裂吗(收窄/被摧毁)? ——更准确的说法是:护城河尚未建立、未经检验,且正被全球资金最雄厚的对手同时进攻。对持有者:这是结构性风险,不是收窄信号,而是"墙还没砌好"。
2. 管理层诚信问题? ——目前无确凿指控(暂过),但 Yandex/俄罗斯遗留、OFAC 监督、多类股集中控制权是需要持续盯防的背景项。若出现任何关联交易或披露不实,我会立即卖出——诚信问题永远优先于其他一切。
3. 价格远高于内在价值? ——是,几乎可以肯定。 67x 市销、内在价值无法估出却已被定价到"完美执行 + 利润率转正"的程度。这是欣快式的富贵价,不是公允价。
4. 有明显更好的资金去处? ——是。 任何一门我能看懂、有正所有者盈余、有真护城河、能通过睡眠测试的生意,都是比这个未知数更好的资金归宿。

The Sleep Test（最终否决项)

No。 如果市场明天关门十年、我不能卖,我不会安心持有这整门生意于此价格。理由很直接:十年里这家公司要烧掉远超其当前市值的资本、其核心资产(GPU)会折旧报废好几轮、它最大的两个客户同时也是它最强的潜在自建竞争者、而我对十年后算力市场是稀缺还是过剩毫无把握。十年的沉默对一门已经盈利、有持久护城河的生意是福气;对一门靠不断输血续命的生意,十年沉默是判决书。睡不着,就是 Pass——无论数字怎么算。

Key Risks（最多 3 条,通向永久性资本损失的路径)

1. 融资链断裂。 这门生意结构性地依赖外部资本(FY2025 FCF -36.8 亿,FY2026 还要烧 200-250 亿)。一旦 AI 资本开支周期降温、信用利差走阔、或股价下跌让增发变贵,输血一停,这台机器就停转——这是最现实的永久性损失路径。
2. GPU 的双重诅咒(技术淘汰 + 供应集中)。 核心资产是高速贬值的芯片,且几乎全部依赖英伟达单一供应。下一代芯片让上一代提前贬值,或供应被优先分给对手,资产价值和扩张同时受损。
3. 客户即对手 + 集中度。 98% 营收压在微软、Meta 等少数超级买家上,而这些买家自己就在大规模自建算力。议价权在他们手里;任何一家把需求转向自建,Nebius 的合同假设就会塌一角。

What I'd Watch

• 每年盯的 1-2 个数字:
  • AI 云业务的所有者盈余 / 经调整自由现金流是否真正转正(不是会计净利润,不是 Adj. EBITDA 这种被化过妆的口径)——这是判断它究竟是生意还是烧钱机器的唯一硬指标。
  • 签约合同的实际履约率与客户集中度:460 亿积压有多少真正转成了收入、前两大客户占比是升还是降。
• 会让我(若持有)离场的具体触发器:
  • 任何诚信/披露红旗(关联交易、口径反复) → 立即卖出。
  • 主要客户转向自建、或英伟达明显偏向竞争对手 → 护城河假设破裂,离场。
  • 增发节奏加快到股东被持续稀释、而所有者盈余仍不转正 → 这是"在坑里还在挖",离场。

Buffett's Judgment

让我把话讲在最前头:这个,我不碰——不是因为我看空它,而是因为我看不懂它的未来值多少钱。

我这辈子买的是城堡和护城河——是那种你把市场关上十年、回来时它还在那儿、还更强、还在往你口袋里送现金的生意。可口可乐就是。Nebius 不是那样的东西。它是一台了不起的、可能改变世界的机器,正在以每年两三百亿美元的速度烧钱重建自己,核心零件(那些 GPU)还会一代代地折旧报废,而它最大的两个客户,转过身就是它最可怕的竞争对手。这门生意只有 18 个月的现身历史,运营层面在亏,账面那点利润是卖资产卖出来的——67 倍的市销率背后,藏的是一连串它从没做到过的事。价格要求一家公司去做它从未做过的事,那不叫投资,那叫祈祷。我不靠祈祷管钱。

我也要诚实:它的毛利率确实在往上走,英伟达愿意先把芯片卖给它、也确实说明了点东西。也许五年后回头看,它成了 AI 时代的一座收费桥,而我这个老头又一次错过了一个本该看懂的东西——我错过过谷歌,错过过亚马逊,我对漏掉好生意从不嘴硬。但能力圈的全部意义,就是诚实地划出我不懂的那条线,然后待在线内。在算力十年后是稀缺还是过剩这件事上,我不知道,我也不认为有谁真知道。所以我的框架在这里给出的,不是"买"也不是"卖",而是没有信号。把它放到"太难"那一摞上,去找别的姑娘跳舞。这桩,留给比我更懂芯片、更敢押成长的人去判断。

基于 2026-06-13 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。