Verdict

Pass(排除出魔法公式) —— CRCL 是一家稳定币发行商(实质金融机构),且 TTM 营业利润(EBIT)为负,两条都让它直接出局;它也不是 spinoff/重组/破产那类我会集中下注的特殊情形。我不沽空,只是它不属于我的公式篮子,我走开。

Lane(先declare车道,不可跳过)

Magic Formula stock(无公司事件) —— 但随即在资格关被排除。

我专门排查了是否存在我会动手的"催化剂"事件:CRCL 2025 年 5 月 IPO、近期锁定期解禁导致内部人集中抛售。IPO + 锁定解禁不是我定义的特殊情形(我的清单是分拆/重组/资本重组/破产/并购证券/认股权/残股/LEAPS)。所以它本该按机械的魔法公式来排名——可它连排名资格都不够。

The Two Numbers

我把数算给你看,看为什么它落不进篮子。先建 EV:

• 企业价值 EV = 市值 171.05亿 − 净现金 15.26亿 = 155.79亿 USD(净现金状态)。

① 资本回报率 ROC = EBIT /(净营运资本 + 净固定资产)—— "好生意"测试

• TTM(截至 2026-03-31)EBIT(营业利润)= −1.444亿 USD,为负 → ROC 为负 → 机械判定:不是好生意(无法排名)。
• 即便不论正负,分母也坏了:稳定币发行商的"运营资本"被 ~$78B 的储备资产/对应负债结构彻底扭曲,NWC + 净固定资产对这种生意根本不是"它运营所需的有形资本"。这个比率在这里失去意义。
• 是否可持续 / 一次性剥离?2025 年的亏损里有 5.662亿 SBC(部分系 IPO 解锁)。即便我慷慨地把全部 SBC 加回(我通常不会,SBC 是真实成本),2025 年 EBIT 上界约 +4.7亿——仍只是个普通数字,不是高 ROC。

② 收益率 EY = EBIT / EV —— "便宜"测试

• TTM EY = −1.444亿 / 155.79亿 = 约 −1.5%,为负 → 不便宜(无意义)。
• 退一步用最近一个正 EBIT 年份估"常态":
  • 2024 年 EBIT 1.672亿 → EY ≈ 1.78%,即 EV/EBIT ≈ 56×。
  • 2023 年 EBIT 2.695亿(最高那年)→ EY ≈ 2.87%,即 EV/EBIT ≈ 35×。
  • 即便把 2025 全年 SBC 全加回(上界)→ EY ≈ 5.0%,EV/EBIT ≈ 20×。
• 我的公式要的是高收益率(便宜到 10%+ 量级的东西)。CRCL 在任何口径下都是 EV/EBIT 20×–56× 的贵价成长股,不是 bargain。

组合排名站位:低于公式门槛——ROC 一端为负/失真,EY 一端为负或个位数。两端都不行,而我的魔法只在"又好又便宜同时成立"时才发动。这里两个条件一个都不成立。

Eligibility Check(资格关——这关就把它筛掉了)

• 正 EBIT? 否(TTM −1.444亿;2025 全年 −0.964亿)。
• 有效正 EV? 是(155.79亿)。
• 不是金融/公用事业? 否——它实质就是金融机构:稳定币发行商,营收 95%+ 来自储备金利息,资产负债表由 ~$78B 储备资产对应同等规模流通负债构成。这正是"资本结构使 EBIT、债务、运营资本不可比"的典型,我明确把这类排除在公式之外。

两处"否"中任意一处都足以出局,这里同时占了两处。 → 排除出魔法公式,公式路径到此为止。

Special-Situation Check

1. 催化剂存在? 否(就我的清单而言)。有的是 IPO 后锁定期解禁,不在我会动手的事件类别里。
2. 强制 / 无信息抛售? 部分有——内部人在 $78–$99 区间集中减持(Form 4),但这是解禁套现,不是指数剔除式的"非经济强卖",也没把一个错价的好证券塞到我手里。
3. 一眼可见的逻辑、无需英雄式预测? 否。给这门生意定 EV 要押注利率路径 + USDC 采用曲线——反向 DCF 显示今日价格已隐含未来 10 年 FCF 以 ~20%/年复合增长。这恰是我回避的"预测不可预测之物"。
4. 内部人激励指向哪? 当前价 68.81 已显著低于内部人 6 月的减持价位($78–$99),且无公开市场买入记录——内部人在卖、没在买。这条不构成买入信号。

→ 不是特殊情形。 集中下注的车道也关闭。

Valuation

• EV/EBIT:TTM 为负(无意义);常态化口径 ≈ 35×(2023)至 56×(2024);最慷慨加回 SBC 口径 ≈ 20×。隐含收益率 −1.5% 至 ~5%。
• 企业价值搭建:市值 171.05亿 + 总债务(已并入)− 现金 → 净现金 −15.26亿 → EV = 155.79亿 USD。
• 安全边际:无。价格不是"好生意打折",而是反向 DCF 隐含 ~20%/年、10 年的成长押注。我要的是价格里扣掉增长后还便宜;这里是价格里塞满了增长。对我而言这没有下行保护。

Position & Sizing

• 模式:本应是分散的 ~20–30 只篮子里的一员——但它不入池,不持有。
• 杠杆:不适用(不建仓)。
• 再平衡 / 退出触发:不适用。若未来某次年度重排中,它变成正且可持续的 EBIT 且不再是金融结构(几乎不可能,稳定币的资产负债表本质如此),再用同一台机器重新审视。在此之前,机械地略过。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

对魔法公式,真正的风险通常是我在跑输期里抛弃纪律——但这里不是那种情形:我不是在持有它后失去耐心,而是它从未通过资格。

我会"错"的方向只有一个:如果稳定币的会计/资本结构演化到可以干净地套进 EV/EBIT 与 ROC(EBIT 持续转正、储备结构不再主导资产负债表),而我仍机械地排除它——那我可能漏掉一只本可排名的票。但以今天的数据,负 EBIT + 金融式资产负债表 + 20×–56× 的常态化 EV/EBIT,排除是稳健且正确的。这不是"看不看好它的故事",而是"它不进我的球场"。

Discipline Reminder

• 持有期:不适用——未建仓。对真正入池的公式票,我签的是 3–5 年。
• 我愿意承受的跑输代价:魔法公式约每 4 年有 1 年跑输市场,约 17% 的滚动 3 年期跑输——那是我为这条边付的过路费。但这条纪律的前提是先通过资格。CRCL 没通过,所以这里无需承受任何跑输代价,只需克制"因为它是热门叙事就破例"的冲动。
• 经典错误对照:别被一眼大故事(稳定币 TAM、Nomura 结算、Genius Act)诱去做英雄式预测;别被非经常性项目(566M SBC)搅乱对 ROC 的判断;向下看,不向上看。

Overall Assessment

用我自己的话说:这是一门有意思的生意,但不是我这台机器能称量的生意,价格也不便宜。两个数字一摆——EBIT 当下为负,常态化后 EV/EBIT 也在 20×–56×;ROC 的分母被 $78B 储备结构搅成一锅,根本不是"运营所需的有形资本"。它实质是一家把命运押在准备金利率上的金融机构,而我把金融机构排除在公式之外,正是因为它们的资本结构会让我的两个数字撒谎。

我不沽空它——稳定币这条路可能很长、Circle 也可能是赢家;那是别人的判断,不是我的方法能给的答案。我的方法只回答一个问题:它是不是"又好又便宜、且我能清楚量到"?答案是否。所以我做我一贯做的事——走开,去翻下一块石头。我宁可错过一个我量不准的大故事,也不愿把它塞进一个它不属于的篮子。Pass。

基于 2026-06-28 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议