Verdict

PASS — 不是因为 AMD 没有增长，而是因为这类增长太依赖技术周期、产品代际、供应链和客户资本开支；而现价 $529.14 对应 TTM P/FCF 100.87x，FCF yield 约 0.99%，这不是“不要付太贵”的价格。

Description Exclusion Check

从业务描述和行业 alone：AMD 是半导体设计公司，核心暴露在 AI GPU、CPU、数据中心芯片、HBM 供应、出口管制、CUDA/ROCm 软件生态竞争、客户 AI capex 周期和快速技术迭代中。

这直接击中我的排除项：tech subject to rapid innovation / obsolescence risk，并部分带有 B2B、周期性资本开支链条属性。按 Fundsmith 框架，很多公司“只看它做什么”就可以排除。AMD 在这里没有通过。

因此后文只是对账，不是把它硬塞进质量复利组合。

Step 1 — Is It a Good Business?

• ROCE in cash: 不合格。2025 派生 ROCE 5.7%，ROIC 4.9%；TTM ROE 8.08%。这显著低于我 FY2025 组合 ROCE 31% 的质量门槛，也低于标普非金融约 17% 的参照。
• Hard-to-replicate advantage: 有一定 installed base、x86 生态、EPYC 服务器份额、客户关系和 ROCm 迁移努力；但 NVIDIA CUDA、Blackwell、客户自研 ASIC、Intel/ARM 替代使优势很难判定为“难以复制到能打破均值回归”。
• No-leverage test: 通过。长期债务 FY2025 $2.35B，现金 $5.54B，不是靠财务杠杆制造回报。
• Reinvestment engine: 增长跑道很大，FY2025 收入 $34.64B，TTM 收入 $37.45B，Q1 2026 单季收入同比 +38%；但能否把 AI 芯片增长转化为长期高 ROCE-in-cash，目前证据不足。
• Resilience: 不通过。MI300、MI350、MI400、CUDA/ROCm、HBM、出口许可、客户自研芯片，都是快速变化的战场。我的偏好是卖牙膏、支付网络、税务软件和医疗耗材，不是每一代都要重新证明自己的芯片。

Cash vs Accounting Quality

• Cash conversion: FY2025 FCF $6.74B / 净利润 $4.33B，约 155%，表面上很好；但 FY2023 FCF $1.12B / 净利润 $854M，FY2024 FCF $2.40B / 净利润 $1.64B，趋势改善是真实的。问题不是现金没有来，而是资本基数和周期质量。
• Any sign earnings overstate cash? SBC 很高。FY2025 SBC $1.64B，约占净利润 37%；若从 FCF 中扣除 SBC，FY2025 调整后 FCF 约 $5.1B。这不是小数。
• Management-language tells / Smith's Law check: 管理层长期目标包括收入 CAGR >35%、运营利润率 >35%、EPS >$20。这些目标若实现当然诱人，但在我这里不能替代已实现的 ROCE-in-cash。TAM 超 $1T 这类语言也要小心：市场很大不等于股东回报很高。

Step 2 — Don't Overpay (Valuation)

• Free cash flow yield: 以 2026-07-15 机械校准现价 $529.14 为基准，TTM P/FCF 100.87x，FCF yield 约 0.99%。若用 FY2025 扣 SBC 后 FCF 约 $5.1B、稀释股数约 1.636B，每股约 $3.12，对现价 FCF yield 约 0.59%。
• vs long-term rates: 原底座 10Y 美债 4.48%。AMD 的现金流收益率远低于长期利率，买入者必须依赖很高、很久、很顺利的增长来弥补。
• Expected return ≈ FCF yield + medium-term growth: 若公司长期目标实现，增长可弥补低起始 yield；但这要求技术份额、毛利、软件生态、出口许可、客户订单和执行几乎同时站在股东一边。我不把这叫保守复利。
• Verdict on price: Overpaying。质量尚未达到我的顶级现金回报标准，价格却像已经达到。

Quality Dashboard (vs index)

• ROCE: 2025 5.7%，低于 Fundsmith 组合 31%，也低于 S&P 500 约 17%。
• Gross margin: TTM 约 50.28%；低于 Fundsmith 组合 62%，高于一般工业公司，但不是压倒性。
• Operating margin: TTM 11.65%；低于 Fundsmith 组合 28% 和 S&P 500 约 18%。
• Cash conversion: FY2025 现金转换强，但受周期、SBC 和资本配置质量影响，需要多年验证。
• Interest cover: UNKNOWN。债务不重，但本数据底座未给出利息覆盖倍数。

Step 3 — Do Nothing? (Hold/Sell)

1. Has the investment THESIS broken? UNKNOWN。若 thesis 是“AI GPU 第二供应商崛起”，当前数据仍支持增长叙事；若 thesis 是“Fundsmith 式高 ROCE 现金复利机器”，它从一开始就没成立。
2. Has BUSINESS QUALITY deteriorated? No clear deterioration from recent data；相反收入、FCF、利润率在改善。但绝对 ROCE/ROIC 仍不够高。
3. Is it now wildly overvalued on FCF yield AND is there a clearly better candidate? 估值端 Yes：约 0.99% TTM FCF yield，远低于 10Y 4.48%。是否有更好候选，数据底座未给，写 UNKNOWN。

默认动作不是“追”，也不是“短”。在我的框架里是：不买，等它证明自己不是一场技术周期交易。

Key Risks

1. 技术与生态均值回归: NVIDIA CUDA、Blackwell、客户自研 ASIC、Intel/ARM 都可能压缩 AMD 的长期回报。
2. 估值对增长容错极低: 现价 $529.14、P/E TTM 172.67x、P/FCF TTM 100.87x，一点执行失误都可能很贵。
3. 资本与会计质量: Xilinx 后商誉+无形资产 FY2025 合计约 $41.8B，SBC $1.64B，并购与股权激励都需要用 cash-return lens 继续审视。

Monitoring Indicators

• 每年看，不看季度噪音：ROCE-in-cash 是否从 5–8% 区间提升到明显高于指数的水平。
• FCF conversion 是否维持，同时扣除 SBC 后仍有强现金回报。
• FCF yield 是否从约 1% 回到能与长期利率比较的水平。
• ROCm 是否真正降低 CUDA 壁垒，而不是只在演示和标题里接近。
• 数据中心 GPU 毛利、客户集中度、出口管制损失、MI400/MI450 交付节奏。
• 强制改变判断的信号：ROCE 持续高于指数且现金转换稳定，或相反，AI GPU 份额/毛利/订单证伪、SBC 继续吞噬股东现金。

In My Words

AMD may be a very good stock for someone. It is not yet a Fundsmith stock for me.

I want high returns on operating capital employed. In cash. AMD gives me rapid innovation, heroic growth targets, a formidable incumbent in NVIDIA, export-control risk, customer capex cycles, and a free-cash-flow yield of roughly one percent at $529.14. That is a great many moving parts for a very small starting yield.

The stock market is not an online casino. If I cannot see durable high cash returns and a sensible FCF yield, I do not need to have an opinion every morning. I can do the hardest thing in investing: nothing.

基于 2026-07-16 共享数据(⓪ 机械校准 + 原底座);本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。