特里·史密斯(Terry Smith) 视角 — AMD

Verdict

PASS. AMD 在我读它一个数字之前就已经出局——它坐落在我用一句行业描述就否决的那个行业里（快速技术更迭的半导体），而当我违背自己的纪律、勉强翻开账本时，它的现金回报率（ROIC 7–8%）连指数平均都不到，自由现金流收益率约 1%、远低于一张十年期国债，这不是"买好公司、别买贵了、什么都不做"，这是"为一个我看不清二十年后的生意支付了希望的全价"。

Description Exclusion Check（必填,不可跳过）

这一关是一票否决,跑在所有数字之前。

"Many companies can be excluded from consideration simply from a description of what they do or the sector they occupy." — Owner's Manual

AMD 的行业是半导体(Semiconductors)。我的排除清单里写得清清楚楚:"businesses that are resilient to change, particularly technological innovation" 是我的第六条好公司标准的反面——我不投资那些"subject to rapid technological innovation"的行业。半导体是这条规则的教科书范例:产品两年一代,MI300X → MI350 → MI400 → CDNA Next,每一代都要重新发明,带宽从 HBM3 跳到 HBM3E 再到 HBM4,谁今天领先,谁明天就可能被一个新架构、一个新制程、一个超大规模云厂商的自研 ASIC(Google TPU、AWS Trainium、Meta MTIA)绕过去。

这正是我那个莱特兄弟比喻的现代版本:

"the most sensible course of action for an investor who witnessed the Wright brothers' inaugural controlled powered flight at Kitty Hawk in 1903 would have been to shoot them down. Anyone who doubts the wisdom of this should take a look at the financial performance of airlines over time." — Owner's Manual

AI 加速器会不会改变世界?几乎肯定会。但"Big, exciting new developments, even those that change the world, are not necessarily good long-term investments." 改变世界和成为一笔好的长期投资,是两件完全不同的事。航空业改变了世界,把投资者的钱烧了一个世纪。

结论:AMD 在描述这一关就出局了——在我打开任何一个数字之前。 诚实地讲,按我的方法,分析到这里就该结束。下面的内容,是我在投资者要求"违背纪律往下看"时,把它当作一个反面教学案例继续拆解——而不是因为它有机会进我的组合。

Step 1 — Is It a Good Business?

我破例往下看,但每一条标准都在确认上面的否决。

• ROCE in cash(第一也是最重要的测试): 不合格,而且差得离谱。 AMD 的 ROIC TTM 仅 7.83%(另一口径 8.41%),FY2025 为 7.33%,FY2024 仅 1.07%,FY2023 是负值。我组合里公司的加权 ROCE 是 31%,标普 500 大约 17%。AMD 连指数平均的一半都不到。数据里诚实地指出:低 ROIC 主因是 Xilinx 并购堆出来的 $24B+ 商誉和 $24B+ 无形资产抬高了分母,"若剔除无形资产,经调整 ROIC 显著更高"。但这正是问题所在——我不会替一家公司把它真金白银花掉的 $49B 收购对价从分母里抹掉,只为了让回报率好看。 那 $49B 是股东真实付出的资本,它产生的回报就是真实回报。一家好公司是"can sustain a high return on operating capital employed. In cash."——AMD 两头都不沾:回报既不高,也不稳定(从负值一路爬到 7%)。

• Hard-to-replicate advantage(能否打破均值回归): 可疑。 我要的护城河是竞争对手"用钱也重建不了"的无形资产——品牌、专利、分销网络、装机量、客户关系。AMD 确实有一些:x86 生态锁定、EPYC 在服务器侧蚕食 Intel、ROCm 软件栈正在逼近 CUDA。但这是一个无形优势"必须靠每一代产品重新赢得"的行业。NVIDIA 占据 80–90% 的 AI GPU 份额、CUDA 生态壁垒极深;AMD 是挑战者而非垄断者。我要的是那种回报"不会均值回归"的生意;半导体的历史恰恰是回报剧烈周期性回归的历史。这不是 L'Oréal 的品牌,也不是 Visa 的支付网络——那些东西二十年后还在,而今天的芯片架构二十年后必然已被替换数轮。没有能可靠打破均值回归的、与技术代际脱钩的优势。

• No-leverage test: 通过(这是它唯一干净的一条)。 AMD 资产负债表保守,总债务 $3.85B 对股东权益 $63B,FY2025 利息覆盖充裕,它不靠财务杠杆赚回报。这一条它过得去——但一条过关救不了前面两条的崩盘。

• Reinvestment engine(高回报再投资): 不合格。 我要的是公司把多余现金以高回报率再投入,"more than a pound of stock market value for each pound reinvested"。AMD 增长极快(FY2025 收入 +34%,Q1 FY2026 +38%),但它再投资的回报率(ROIC 7–8%)很低。"Growth cannot be thought about sensibly in isolation from returns." 低回报率上的高增长不创造价值——它只是在消耗资本制造一个激动人心的故事。最刺眼的证据是 Xilinx:$49B 全股票收购,稀释了 FY2021 的全体股东,而嵌入式分部(原 Xilinx)FY2025 收入 -3%。这就是"用资本买增长、对回报视而不见"的活标本,正是我在《Accounting for Growth》里警告的东西。

• Resilience(抗变化/抗淘汰): 不合格——这是核心硬伤。 见上面的描述排除关。芯片是大宗、非重复消费、技术敏感型产品,与我偏好的"repeat, consumable, non-deferrable"(食品、化妆品、支付手续费)正相反。这是最容易被技术更迭抛下的生意类型。

Step 1 小结:五条标准,一条通过(杠杆),四条不合格。这不是一家"good company"。

Cash vs Accounting Quality（必填,不可跳过）

这是我 1992 年那本书的本行,我会比任何人都更仔细地看现金。

• Cash conversion(FCF/股 ÷ 净利润/股): 表面上漂亮得反常。FY2025 FCF $6,735M ÷ 净利润 $4,335M ≈ 155%;TTM FCF margin 22.89% 也高于净利率 13.17%。按我的标准目标是 ~100%,AMD 远超。但我不会被这个数字骗到,原因有二:

  • 股权激励(SBC)。 FY2025 SBC $1.64B,约占净利润 37%;FY2023 的 SBC/净利润竟达 162%。SBC 是真实的股东成本,只是它不经过现金流量表的现金项——它通过稀释股本来支付员工。一家用大量股票发薪的公司,其"自由现金流"是被系统性高估的。数据里诚实地做了这个调整:FCF $6.7B − SBC $1.64B ≈ 调整后 $5.1B。把这个真实的、扣除稀释成本的 FCF 拿去对市值,现金转化的"漂亮"立刻打折。
  • 周期与并购噪声。 OCF 在 FY2023 跌到 $1,667M、FY2025 暴增到 $7,709M——这种剧烈摆动本身就是半导体周期性的证据,不是一条平稳复利的现金曲线。

• 盈余是否高估现金 / 收购式制造 EPS: 有明确警讯。 AMD 是一个连续收购者:Xilinx($49B,2022)、ZT Systems($4.9B,2025)。我对连环并购者天然警惕——"EPS and 'adjusted' earnings rising, while ROCE-in-cash and cash conversion quietly fall. Follow the cash and the capital, not the headline." AMD 的剧本完全对得上:并购把收入和故事做大了,但 ROIC 趴在 7–8%。商誉 $25.1B + 无形资产 $16.7B = $41.8B,占总资产 54%——一半以上的资产是收购溢价的会计残值,带着实打实的减值风险。

• 管理层语言 / Smith's Law 检验: Lisa Su 的沟通总体务实、可证伪(给出具体的分部增速、具体的客户名单 Meta/OpenAI 6GW)。但 Investor Day 的长期目标——"TAM >$1万亿、收入 CAGR >35%、营业利润率 >35%、EPS >$20"——属于我会用 Smith's Law 去掂量的那类话:把它反过来说("我们的市场会萎缩、增长会停滞"),没有公司会这么讲,所以这些超级数字本身不携带信息,只是叙事燃料。而当下 P/E 170x 的价格,几乎把这套最乐观的长期叙事当成既成事实定价了。

Step 2 — Don't Overpay (Valuation)

这是把这笔投资从"不是我的菜"推向"荒唐"的一关。

• Free cash flow yield: P/FCF = 97.29,即 FCF 收益率 ≈ 1.03%。若用扣除 SBC 后的调整 FCF($5.1B / 市值 $834B),收益率掉到 约 0.6%。

  • 对比长期利率:十年期美国国债 4.48%,三十年期 4.97%。
  • 我的原话是只在"free cash flow yield is high relative to long-term interest rates"时才出手。AMD 的 FCF 收益率不到十年期国债的四分之一。这不是"高于长期利率",这是远远低于一个无风险、无技术淘汰风险的债券。

• Expected return ≈ FCF yield + 中期增长: 就算我慷慨地给它 25% 的中期增长率,1% + 25% = 26%——表面上漂亮。但这个算式只在两个前提同时成立时才有意义:(a) 那 25% 的增长建立在高再投资回报之上——AMD 不满足,它的 ROIC 只有 7–8%;(b) 增长真的能兑现这么久——在一个 NVIDIA 占 80–90%、超大规模厂商自研 ASIC 分流、出口管制随时砍掉 20% 中国营收(FY2025 已计提 $800M 减值、估算影响 $1.5B 营收)的行业里,这是一个充满雷区的假设。起始收益率 1% 给我的安全垫几乎是零——任何增长不达预期,回报就全靠多重估值(170x P/E)不崩塌,而那就是在玩我绝不玩的游戏。

• Greater Fool 检验: YTD +131%,市值 $834B,P/E 170x、EV/EBITDA 111x、P/S 22x,GuruFocus 的 GF Value $233(较现价低约 54%,标注"显著高估"),半导体行业 Forward P/E 中位仅 34x 而 AMD 远高于此。在这个价格上买入,回报已经不可能主要来自生意自身的现金复利(收益率 1%),而只能来自"有人愿意出更高的倍数接盘"。"We never engage in 'Greater Fool Theory'… We wisely assume that there is no greater fool than us." 这正是我拒绝下场的那种局面。

• 价格裁决:OVERPAYING——而且是离谱地贵。 质量不能为高价开脱,而这里连质量都不达标:一家回报率低于指数的生意,挂着 170 倍的市盈率。我宁可"a great business at a fair price",绝不要"a fair business at a great price"——AMD 此刻连"fair business at a great price"都算不上,它是"一个回报平庸、且高度技术敏感的生意,挂着一个荒唐的价格"。

Quality Dashboard (vs index)

读这张表的方式很简单:AMD 唯一能与我组合对话的一栏是利息覆盖(因为它几乎不借债),其余每一栏都被碾压。 毛利率 50% 听着不错,但它远低于我组合的 62%,而真正决定一切的 ROCE——衡量这家公司每一磅资本到底赚回多少现金——只有我组合的四分之一。这是一张"index-average 都算不上"的成绩单。还有一个我喜欢看的指标:我组合公司的平均成立年份是 1919 年,"Collectively they are over a century old"——耐久性不是预测,是记录。AMD 成立于 1969 年,但它今天的核心产品线(AI 加速器)的"耐久性"以季度计,不以世纪计。

Step 3 — Do Nothing? (Hold/Sell)

我不持有 AMD,所以这一节是反过来问:它有没有任何理由让我买入并什么都不做地持有二十年?

1. 投资论点是否成立? —— 从未成立。 我的论点要求一家高 ROCE-in-cash、能脱离技术代际打破均值回归的生意。AMD 两者皆无。没有可以"do nothing"持有二十年的论点,因为没有可以放心遗忘的护城河——这个生意必须每两年重新赢一次。
2. 业务质量是否恶化? —— 不适用(我不持有);但客观上其回报率长期低位、且高度依赖单一 AI 资本开支周期,质量从一开始就不在我的门槛之上。
3. 是否极度高估、且有明显更好的标的? —— 是,极度高估(FCF 收益率 1% vs 国债 4.48%)。 而"更好的标的"对我而言甚至包括那张十年期国债本身——它给我 4.48% 且没有技术淘汰风险。

需要说明的是:我对卖出好公司极其克制——Domino's(我卖掉后又翻倍)和"卖太早"的清单是我用真金白银学来的教训,"selling shares in good companies is almost always a mistake." 但那条纪律的前提是"好公司"。AMD 不是好公司,所以那条纪律在这里不适用。 这不是"价格涨了所以卖"——这是"它从来就不符合买入标准"。默认动作仍是什么都不做——对 AMD 而言,就是不买。

Key Risks (max 3)

聚焦真正威胁"复利"的东西,不是股价波动:

1. 技术淘汰 / 均值回归(对复利的根本威胁)。 这是一个回报必然周期性回归的行业。NVIDIA 80–90% 的份额 + CUDA 壁垒,加上超大规模厂商自研 ASIC(TPU/Trainium/MTIA)的分流,意味着 AMD 今天的位置不是可以"do nothing"持有的位置——它必须靠每一代新架构持续重新赢得,而任何一代失手都可能重置回报。

2. 估值即风险:1% 的起始收益率没有任何安全垫。 P/E 170x、P/FCF 97x 把多年的完美执行提前定价。在这个价位,投资者承担的是"增长略低于预期 → 多重估值大幅压缩"的非对称下行。CPI 反弹至 4.2%、Fed 维持 3.50–3.75% 的高利率环境,正是压缩这类高估值成长股的宏观背景。

3. 资本配置:用低回报并购买增长。 Xilinx $49B 换来一个 FY2025 -3% 的分部;商誉+无形资产占总资产 54%,减值风险真实存在。叠加 SBC 占净利润 37% 的持续稀释——这是"用资本和股本制造每股收益增长、对真实回报视而不见"的典型剧本,正是我职业生涯一直在警告的模式。

Monitoring Indicators（必填,不可跳过）

我按年看,不按季——"A year is the time it takes for the earth to revolve around the sun. It has no foundation in the investment cycle."(这句是我的)。即便我不持有,若要把 AMD 放进"何时它可能变成一个 Fundsmith 候选"的观察名单,我会盯:

• ROCE-in-cash 趋势: 唯一真正重要的数字。需要看到 ROIC 持续、结构性地站上 20%+(而非靠剔除收购无形资产的会计魔术),并且穿越一个完整周期而不回落。目前 7–8%,差得很远。
• 扣除 SBC 后的真实现金转化: 把 SBC 当现金成本扣掉后,FCF 是否仍稳定接近净利润。
• FCF 收益率 vs 长期利率: 现在 ~1% vs 国债 4.48%。要进我的视野,价格需要崩掉一大截、或现金流增长数倍,使收益率显著高于长期利率。
• 竞争位置: AI GPU 份额能否真正、持续地从 NVIDIA 手里夺取(而非一两个季度的订单),ROCm 生态是否真正达到 CUDA 平价。

会强制我卖出的信号(若我持有): 投资论点破裂(如 AI 资本开支周期逆转、份额被自研 ASIC 系统性侵蚀)或业务质量下滑(ROCE-in-cash 进一步走低)。但前提仍是它先成为好公司——它现在还不是。

In My Words

我可以用一句话说完:AMD 在我读它任何一个数字之前,就在行业描述这一关被否决了——它是半导体,正坐在快速技术更迭的弹道上,这是我那个莱特兄弟比喻里"该把它打下来"的飞机。 AI 加速器会改变世界吗?大概会。但"改变世界的东西不一定是好的长期投资",航空业就是这么教训了一个世纪的投资者。

当投资者非要我违背纪律往下看,账本只是把否决盖了第二个章:ROCE-in-cash 只有 7–8%,不到我组合(31%)的四分之一,连指数都跑不过;它用 $49B 全股票收购买来的增长,埋在一个 FY2025 还在萎缩 3% 的分部里;它的"漂亮"现金转化在扣掉占净利润 37% 的股权激励后大打折扣。这是一家用资本和股本制造增长故事、却对真实回报视而不见的公司——正是我 1992 年那本书里写的东西。

然后是价格,荒唐得近乎无礼:自由现金流收益率约 1%,而我桌上就摆着一张收益率 4.48%、没有技术淘汰风险的十年期国债。"We wisely assume that there is no greater fool than us." 在 170 倍市盈率上买 AMD,回报只能来自下一个更乐观的接盘者,而不是生意自己的现金复利——这正是我永不下场的那种赌局。

所以,什么都不做——对 AMD 来说,就是不买。 这跟看不看好 AI 没关系,跟我"do nothing"的纪律完全一致:我宁可错过整个半导体上行周期,也不愿为一个我看不清二十年、回报率平庸、且贵得离谱的生意,支付希望的全价。一张被打过孔的电车票,一辈子只够你打 20 次孔——我不会把宝贵的一孔花在这里。PASS。

基于 2026-06-14 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。