乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — AMD

Verdict（结论）

Pass（好生意，但 earnings yield 太低，进不了我的 basket）。

我的方法只有两个数字：return on capital（资本回报率，"好不好"）和 earnings yield（盈利收益率，"贵不贵"）。AMD 在第一个数字上能过关，在第二个数字上惨败。Magic Formula（神奇公式）要的是"既好又便宜"，二者缺一不可。AMD 是个好生意配上离谱的价格——这正是公式要我跳过的那一类。

Lane（先定车道）

Magic Formula stock（公式股），不是 special situation（特殊状况）。 没有分拆、没有重组、没有破产重整、没有强制抛售的卖家。ZT Systems 并购与制造业务剥离是战略动作，不构成"有人因非经济原因贱卖证券"的催化剂。所以我用机械的两数字打分，而不是事件驱动的逻辑。这里没有 catalyst（催化剂），也没有 forced selling（被迫抛售）——special-situation check 直接 N/A。

The Two Numbers（两个数字）

• Return on Capital（ROC = EBIT / (净营运资本 + 净固定资产)）：TTM EBIT 约 $4,364M。我刻意剔除商誉 $25.1B 与无形资产 $16.7B（这是 Xilinx 那笔 $49B 全股票并购砸出来的会计资本，不是经营引擎）。剔除后真正的有形营运资本很薄，ROC 是高的、两位数偏上——这正是 ROC 而非 ROE 的价值：DATA 里 ROE 只有 8.06%、ROIC 只有 7.83%，那是被 $41.8B 商誉+无形拖死的会计分母。论"做芯片这门生意本身赚不赚钱"，AMD 是好生意。好 → Y。
• Earnings Yield（EY = EBIT / EV）：EV ≈ 市值 $834B + 总债 $3.8B − 现金及短投 $10.6B ≈ $827B。EY = $4.36B / $827B ≈ 0.53%。这比 1 个月美债 3.69% 还低一大截。便宜 → N，而且是 N 到离谱。
• Combined rank（既好又便宜？）：在全市场排名里，AMD 的 ROC 排名靠前，但 EY 排名几乎垫底。两个 rank 相加，它沉到底部。不进 top quartile。
• ROC 可持续吗（剔除一次性）？：FY2025 含 $800M MI308 存货减计这类一次性扰动，剔除后核心 ROC 反而更干净、更高。ROC 这一关不是问题。问题全在价格。

Eligibility Check（资格检查）

• Positive EBIT? Y（TTM $4,364M）。 Valid EV? Y（正值 $827B）。 Not a financial/utility? Y（半导体）。
• 资格全过——AMD 可以进入公式排序。但"有资格被排名"不等于"排名靠前"。它被 EY 这一关刷下去了。

Special-Situation Check（特殊状况检查）

N/A —— 公式股。无分拆、无重整、无强制卖家、无一眼可见的错价。

Valuation（估值）

• EV/EBIT ≈ 190x（$827B / $4.36B），隐含 earnings yield ≈ 0.53%。DATA 给的 EV/EBITDA 111x、P/FCF 97x、P/E 170x 全部指向同一件事：你为这门生意付的是"全企业价格"的天价。
• EV buildup：市值 $834B + 债 $3.8B − 现金+短投 $10.6B ≈ $827B。
• Margin of safety（安全边际）：负的。GF Value $233 vs 现价 $511，市场价是内在价值参考的两倍多。我买东西要"花一大截少的钱"让差价保护我——这里差价是反向的，价格自己就是风险。风险是价格的倒数：EY 0.53% 时，风险极高，不是极低。

Position & Sizing（仓位）

• Mode：若它能进，本该是 ~20–30 只分散 basket 里的一员、年度再平衡——但它进不了。
• Leverage：不适用（不持有）。
• Rebalance / exit：N/A。

What Would Make Me Wrong / Quit Early（什么会证明我错 / 我会过早放弃的点）

我的真正失败模式不是看错生意，而是被"AI 叙事"诱惑去预测不可预测的东西——TAM >$1T、CAGR >35%、EPS 长期 >$20。一旦我开始为未来五年的成长曲线做英雄式预测，我就离开了我的方法。Magic Formula 不预测成长，只买"现在就便宜的好生意"。AMD 让我犯错的方式，是让我抬头看（look up），而我的纪律是低头看（look down）。

Discipline Reminder（纪律提醒）

• Holding horizon：公式 3–5 年；但此标的根本不进场。
• 我签下的 underperformance toll：与本标的无关——我对它的纪律是"不碰高 EY 倒数的股票"，无论故事多动听。公式 4 年里约有 1 年跑输，那是边际的代价；而强行买入 EY 0.53% 的名字，是直接放弃边际。

Overall Assessment（综合判断）

低头看，不抬头看。AMD 这门生意（剔除并购会计后）ROC 高，是个真正的好生意——这一点我不否认。Lisa Su(苏姿丰) 把它从 2019 年的边缘做到今天，数据中心 +57%、客户端记录新高，执行无可挑剔。但 Magic Formula 从不为"好生意"单独付费，它要的是"好"和"便宜"同时成立。AMD 的 earnings yield 是 0.53%，比无风险国债还低；市场已经把未来很多年的极致成长预期一次性付清了。我不需要论断 NVIDIA(英伟达) 会不会赢、MI400 量产顺不顺——这些都是我刻意回避的"英雄式预测"。我只需要看那两个数字：一个 Y，一个大写的 N。结论清楚——Pass。这不是看空 AMD 的生意，是拒绝 AMD 的价格。等哪天恐慌来临、它的 earnings yield 真正跳起来，再叫我。

底线：好生意，烂价格，公式让我走开。