乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — NVDA
Verdict
Pass (作为公式股) / Not a special situation — 这是市场上最好的"好生意"之一，ROC 高到我的尺子量不准；但它的 earnings yield 只有约 2.6%（EV/EBIT ~38×），在我的两数组合里"好"满分、"便宜"垫底，公式不会把它排进篮子。好生意我承认，便宜我不承认，两个都要。
Lane
Magic Formula stock（公式股，非特殊情况）。
没有公司事件——没有分拆、没有重组、没有破产后股权、没有合并证券、没有 stub。10:1 拆股（2024-06）是无意义的会计动作，不产生被迫卖盘；$80B 回购授权和股息提升是好的资本配置，但都不是我说的"催化剂 + 被迫卖盘"那种特殊情况。所以这只股票走机械的公式路径：它要么凭两个数字排进 20–30 只的篮子，要么排不进。它排不进。
The Two Numbers
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Return on Capital（ROC = EBIT / (NWC + Net Fixed Assets)）：极高 → 好生意？Y。 FY2026 EBIT $130,387M。这是一家 fabless（无晶圆厂）芯片设计 + 软件公司，经营所需的有形资本极小：CapEx 全年仅 $6,042M，净 PP&E 在 $200B 总资产里只占很小一块。即便我用最粗糙的下限——只拿应收 $38,466M + 存货 $21,403M 当经营资本——EBIT/经营资本也超过 200%。真实 ROC 是三位数，远超我量过的几乎任何公司。"好生意"这一关，NVDA 是满分。 我不写护城河故事，但 CUDA 生态、~90% AI 加速器份额，恰好是这个数字的解释。
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Earnings Yield（EY = EBIT / EV）：约 2.64% → 便宜？N。 EBIT $130,387M ÷ EV ~$4.93T ≈ 2.6%，等于 EV/EBIT ≈ 37.8×。我衡量"便宜"看的是用整个企业的价格能买到多少经营利润——2.6% 的经营利润收益率，比 10 年期国债的 4.55% 还低。把整个企业（含债、扣现金）买下来，第一年只挣回 2.6% 的经营利润。这不是便宜，这是为顶级生意付顶级价钱。
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Combined rank standing（同时好 AND 便宜？）：好=顶档，便宜=底档 → 组合排名进不了篮子。 公式的"魔力"在两个排名相加。NVDA 在 ROC 排名上几乎是全市场第一名级别，但在 earnings yield 排名上落在很后面（2.6% 的收益率在任何宽口径市场里都属于偏贵那一端）。两个排名相加，被便宜这一端拖垮。最好的生意往往最贵——这正是公式要剔除的那一类。 公式猎的是"好且便宜"的重叠区，NVDA 在好这一边，不在重叠区。
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ROC 是否可持续（剔除一次性）？：Y，本身的 ROC 不靠一次性收益。 我剔除的不是 ROC 端的一次性收益（FY2026 经营利润是核心业务挣的，没有靠资产出售或诉讼和解撑起来）；我要标注的反而是 EBIT 的"高位"性质——当前 EBIT 建立在一轮历史最大规模的 AI 资本开支超级周期上（hyperscaler 2026 全年约 $7,250 亿）。ROC 真实且可持续，但分子 EBIT 处在周期高点，这让 2.6% 的收益率更危险——如果资本开支放缓，分子缩，收益率会更低。
Eligibility Check
- Positive EBIT? Y（FY2026 EBIT $130,387M，正且巨大）
- Valid EV? Y（EV ~$4.93T，正；市值 $4.97T + 总债 $12.81B − 现金/投资 ≈ EV）
- Not a financial/utility? Y（半导体设计公司，资本结构正常，可比）
三项全过——NVDA 有资格进入公式排名。它不是被排除，是被排名淘汰：合格地参与，然后因为太贵被组合排名刷下来。
Special-Situation Check
N/A — 公式股。 无催化剂事件，无被迫/无知卖盘，无"一眼看穿"的错价。这里没有谁因为非经济原因在抛售 NVDA——恰恰相反，全世界都在追它，52 周高点 $235（2026-05-14）。当人人都看得见、人人都想买的时候，定义上就不存在我要的那种特殊情况错价。
Valuation
- EV/EBIT 及隐含收益率： EV/EBIT ≈ 37.8×，隐含 earnings yield ≈ 2.64%。（佐证：EV/EBITDA 29.78×、P/E TTM 31.42×、P/FCF 41.74×——全是高质量生意的高价标签。）
- Enterprise Value 构建（Market Cap + Debt − Cash）： 市值 ~$4.97T + 总债 $12.81B − 现金及投资 ~$53.17B ≈ EV ~$4.93T（与 stockanalysis.com 口径一致）。
- 安全边际（价值 vs 价格的差）： 我看不到安全边际。按 2.6% 的经营利润收益率买入，这个收益率比无风险利率还低，意味着市场已经把多年的高速增长贴进了价格。市场注意到的 PEG 0.46、Forward P/E 20.65× 都是"如果增长按预期兑现"的叙事——而我看下不看上：我要的是为已经在手的经营利润付便宜价，不是为预测的增长付预付款。风险是价格的倒数：现在价格高，所以风险高，安全垫薄。
Position & Sizing
- 模式： 分散的 ~20–30 只篮子（公式模式）。NVDA 在这个模式里不是一个"重仓"决定，而是一个"排名是否入选"的决定——它没入选。
- 杠杆： 不适用（公式模式本就不集中、不用杠杆）。
- 再平衡 / 退出触发： ~每年重排一次。今天它因 earnings yield 太低排不进篮子。唯一会让我把它纳入的，是价格大幅下跌让 EBIT/EV 收益率回到有竞争力的水平——比如一次 AI 资本开支放缓引发的恐慌把股价腰斩，那时同样的经营利润收益率翻倍，我会按排名机械地买它，而不会去问宏观噪音。届时它会自己排进来。
What Would Make Me Wrong / Quit Early
我的方法里，风险很少是"判断错"，而是"在最该坚持时放弃"。但这里不是持有题——这里是不买题，所以失败模式反过来：
- 我可能"错过"得离谱。 如果 AI 超级周期再延续五年，EBIT 继续翻倍，NVDA 从今天的价格再涨一倍，那我用一个静态收益率把它判出局就会显得很蠢。我接受这个代价——公式注定会漏掉一部分最贵的赢家，这是纪律的对价，不是缺陷。
- 被增长叙事诱惑去破例。 真正会毁掉我的，是我盯着 PEG 0.46、Q1 +85% 这些数字，对自己说"这次不一样，给好生意付贵价是值得的"，从而抛弃"好 AND 便宜两个都要"的规则。这是经典错误第 2 条（让情绪/叙事压过规则）。我不破例。
- 被非经常性的周期高点 EBIT 骗。 当前 EBIT 处在历史最大资本开支周期的顶点。如果我以为这个 EBIT 是永久的常态去算便宜与否，会被周期性盈利愚弄（经典错误第 3 条）。
Discipline Reminder
- 持有期限： 公式股 3–5 年。但今天对 NVDA 我不是在持有，是在等价格——等它的 earnings yield 排名回到篮子里。耐心在这里是"不追"的纪律。
- 我签下的"跑输的代价"： 公式大约每 4 年有 1 年跑输市场，约 17% 的滚动三年期跑输——这正是它长期有效的原因（它"因为不总是有效，所以有效"）。在 NVDA 这一例上，我签下的具体代价是：我可能眼睁睁看着一只我判为"太贵"的股票继续大涨而不参与。 我接受这种"少赚"，因为我换来的是不在 2.6% 的收益率上承担永久减值风险。我看下不看上——下行靠"又好又便宜"来保护，而 NVDA 今天只满足"好"。
Overall Assessment
讲白了：NVDA 是我职业生涯里见过最好的生意之一。ROC 高到我的尺子量不准——一家几乎不耗有形资本就能吐出 $130B 经营利润的公司，这正是"好生意"那个数字想抓的东西，它满分。如果我的公式只看一个数字（ROC），NVDA 排全市场前列。
但公式从来不是一个数字。魔力在组合——好 而且 便宜，两个同时。NVDA 的 earnings yield 只有约 2.6%，EV/EBIT 接近 38 倍，比无风险国债收益率还低。在便宜这一端，它垫底。两个排名一相加，便宜端把它拖出篮子。最好的生意往往最贵，这恰恰是公式要剔除的那一类，不是要拥抱的那一类。
所以我的答案是 Pass——不是看空这家公司，是不在这个价格买这家公司。市场已经把多年完美增长贴进了价格；我不为预测的未来付预付款，我为已经在手的经营利润付便宜价。风险是价格的倒数：今天价格在历史高位附近，安全垫薄，风险高。
我不会去预测 AI 资本开支周期能走多久——那是"上"，我不看。我看"下"：用这个收益率买入，下行保护几乎没有。把它放进观察单，机械地等。哪天一场恐慌把它的 earnings yield 打到有竞争力的水平，公式会自己把它排进篮子，那才是低风险的买入时刻——而不是现在。
基于 2026-06-13 共享数据；本分析为单一大师框架的演绎，非投资建议。
数据缺口声明： ROC 分母（净营运资本 + 净固定资产）在 DATA.md 中无完整明细——缺总流动负债/应付账款、缺净 PP&E 单列，故 ROC 用"应收 + 存货"作粗略下限估算（已得 >200%，结论方向不受影响：ROC 极高、"好生意"成立）。EBIT 我采用 FY2026 年报口径 $130,387M 对应 EV ~$4.93T 计算 earnings yield；若改用 TTM 经营利润率(64.02%)×TTM 收入，收益率略有变动但仍在 ~2.5–2.9% 区间，不改变"不便宜"的结论。这两项缺口均不改变 Pass 的判定。