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NBIS · adaptive

Nebius Group N.V.

NBIS 数据截至 2026-06-13 11 位大师 运行： 2026-06-13·a 2026-06-14·a2026-06-13
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NBIS 综合/ 霍华德·马克斯 跨股观点 ↔ / 中性

霍华德·马克斯(Howard Marks) 视角 — NBIS

我是 霍华德·马克斯(Howard Marks)。先把话说在前面:这不是我的本命题。有人问"NBIS 这家公司内在价值多少、该不该长期持有",那是单一公司质量/DCF 的活,该交给 沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 或 塞斯·卡拉曼(Seth Klarman) 那种生意质量的镜头。我的镜头回答的是另外两个问题:我们现在处在周期的什么位置,以及面对这样一个标的、在此刻这个温度下,我应该更激进还是更防守。下面我用我的方式来读它。

Verdict

More defensive here(在此处更偏防守) —— 一句话理由(以仓位、非预测的口吻表述):这是一个把"无风险信仰"标价到 67 倍市销率、靠非现金会计项目美化净利润、且自身正以每年数十亿美元速度烧现金的资产,在一个 AI 资本开支贪婪端、信用利差偏紧、边际买家在为风险免费承担风险的周期位置上 —— 钟摆离贪婪极端很近,补偿很薄,这不是我会加仓的地方。

补充:这个 Verdict 是仓位/姿态判断,不是"NBIS 明天会跌"的时点预测,也不是对这家公司是不是好生意的最终裁决。我不预测拐点。我读温度,然后决定从这里开始要多大的安全边际 —— 而此处温度很高、安全边际几乎为零。

Where We Are in the Cycle —— 必答,不可跳过

我永远先读周期,再碰证券。

  • 钟摆位置(Pendulum position): 晚期 / 接近欣快(late / approaching euphoric)。具体到 AI 基础设施这一子板块,温度比大盘更高 —— 这是 2026 年整个市场情绪最热的角落。

  • 证据(用我的刻度盘逐项读):

    • 估值分位 —— 极高端。 P/S(TTM)67.77x、P/B 8.22x、EV/EBITDA 37.45x(对比 Interactive Media 行业中位 6.93x,Gurufocus 379 家样本)。这不是"略贵",这是定价已经把一个完美执行的未来全额预付了。在我的刻度上,这是"贪婪/晚期端"的读数。
    • IPO/SPAC、被动买盘的狂热 —— 在场。 2026-06-22 纳入 Nasdaq-100 带来被动指数买盘,消息日股价跳涨 7–8%;年初至今 +160%–175%。当价格因为"要进指数了"而非现金流改善而跳涨,边际买家买的是动量,不是补偿。
    • 信用环境 —— 偏紧,风险被低价出售。 HY OAS ~275bps,在我的刻度上 <300bps 属于"风险被低估"的贪婪端区间。正是这种环境让 NBIS 能在 2026-03 以 1.25%/2.625% 的票息发出 $4.3B 可转债 —— 借款人友好、利率低得不像在为这种信用风险定价。便宜的信用本身就是晚期周期的指纹。
    • 杠杆可得性 —— 极度宽松。 一家 TTM 自由现金流 -$3.16B、Altman Z-Score 1.49(破产风险区间)的公司,能在几个月内拿到 $4.3B 可转债 + NVIDIA $2B 战略股权 + 签下 $46B+ 合同储备。资本在被"急切地伸过来"。这是"易钱"的教科书定义。
    • 情绪与房间里的气氛 —— "这次不一样"的味道。 AI 资本开支超级周期、全球五大科技 2026 年合计 CapEx ~$650–700B(约为 2025 年两倍)、"supply constrained 需求远超产能"。这些可能全是真的 —— 但当一个新框架被用来论证历史上荒谬的估值时,我的耳朵会竖起来。这正是泡沫的标志性措辞。
    • VIX 17.68 —— 不算极端压抑,但配合上面所有读数,整体画面是"风险偏好高、对冲需求低"。

  • 边际买家(Marginal buyer)在感受什么: 在为风险免费承担风险(taking risk without compensation)。 这是我最干净的单一读数。买 NBIS 的边际美元不是在要求补偿 —— 他不是因为"便宜、被嫌弃、坏消息已出尽"而买,而是因为 FOMO、因为指数纳入、因为 $46B 合同储备这个数字大得让人不敢踏空。当边际买家是这种心态时,赔率是站在我对面的,不是站在我这边的。

周期结论: 钟摆在贪婪端附近。这不预测它何时回摆 —— 时点不可知 —— 但它告诉我,从此处出发,对这个资产的姿态应当是防守,而非进攻。

What's Already in the Price(Second-Level)—— 必答,不可跳过

第一层思维说:"AI 基础设施需求爆炸,Nebius 增长 +684%,还签了 Meta+微软 $46B,绑定 NVIDIA,要进 Nasdaq-100 —— 买。"这是简单、表面、人人都会的看法。正因为人人都会,它已经在价格里了。

  • 共识观点(明确写下): NBIS 是欧洲主权 AI 算力的纯播龙头,NVIDIA 亲儿子,$46B 合同储备 > 市值意味着收入可见度极高,2026 指引营收 $3.0B–$3.4B、ARR 目标 $7B–$9B,运营杠杆已在 45% 调整后 EBITDA 利润率中显现 —— 这是一台正在加速的赚钱机器,只是还没到收获季。

  • 我的变异认知(具体说清我在哪里、为什么与共识不同):

    1. 共识把"合同储备"当成"已实现价值",但它其实是"已承诺的资本开支义务"的镜像。 $46B 合同要靠 24 个月内把数据中心从 170 MW 扩到 800–1,000 MW(4.7–5.9 倍)、靠 2026 年 $20B–$25B CapEx 去兑现。市场为收入端的确定性付了全款,却没有为交付端的执行风险、电网/许可/工程风险、以及持续 -$3B/年的现金消耗打折扣。这是不对称地只算了上行。
    2. 共识把那个正的净利润和 14.14% 的 ROE 当成盈利能力的证据。 数据明明白白:Q1 2026 净利 $621M 主要来自 ClickHouse 重估等非现金、非经常项目;GAAP 经营利润 TTM 是 -$603.9M,营业利润率 -68.79%,ROIC -9.33%。市场在为一个会计幻象付市盈率。第二层思维必须看穿这一点 —— 真实的经营盈利尚未被验证。
    3. 共识相信 NVIDIA 绑定是护城河;我看到的是单点依赖。 近 100% 算力依赖 NVIDIA GPU,既是优先供货的特权,也是出口管制/限供/涨价时的单一致命点。护城河和绞索常常是同一根绳子。

  • 如果我的观点 = 共识会怎样: 在增长这一点上我并不否认 —— 需求是真的,增速是真的。但真而且已被全额定价 = 只能期待平庸回报甚至更差,不构成"买入"。我和共识真正分歧的地方在于价格已经预付了完美执行,而完美执行在我列的那些风险面前远非确定。这个差距(现实 vs 价格已假设的现实)是唯一能产生超额回报的地方 —— 而这里的差距是负的:价格假设的好于我判断的现实。

Permanent vs. Volatility(永久损失 vs 波动)—— 必答,不可跳过

我对风险的定义是永久性资本损失的概率,不是波动率。所以我必须问:NBIS 一旦下跌,是会跌了再弹回来的纸面波动,还是我永远拿不回来的钱?

  • 它能造成我永远收不回的损失吗?(偿付/欺诈/稀释/护城河崩塌路径)

    • 偿付能力 —— 真实的永久损失通道。 Altman Z-Score 1.49 落在破产风险区间;TTM FCF -$3.16B、FY25 -$3.68B;2026 CapEx 指引 $20B–$25B,而现金 $9.3B。这意味着公司的生存结构性地依赖于资本市场持续敞开大门。只要 AI 资本开支情绪一旦逆转、可转债再融资窗口一旦收紧,这家公司就需要在最不利的时点融资 —— 那是把波动转化为永久损失的经典机制。
    • 稀释 —— 真实通道。 $4.3B 可转债(2031/2033)本质是潜在股权稀释;卖空比例 17.3% 说明市场已有相当一部分人押注下行。
    • 护城河 —— 可被侵蚀。 CoreWeave 等竞争者若赢走超级云最大单笔合同,NBIS 可能被边缘化为二线客户。这不是一夜崩塌,但是一条慢性永久损害的路径。
    • 会计内控重大缺陷(折旧起始日 + TripleTen 收入确认,2025 末仍未修复) —— 这是我最不喜欢看到的红旗之一。它不证明有欺诈,但它降低了我对所有报表数字的信任度,而信任正是我判断"永久 vs 纸面"的基础。

  • 还是只会跌一跌再弹回来? 如果 AI 需求是真实且持久的,而 NBIS 的下跌只是估值压缩(从 67x P/S 回到 20x),那对一个有耐心、无杠杆、且在远低于此的价格进场的人来说,那是波动、甚至是礼物。但请注意:在当前这个价格,我面对的不是"被迫卖出造成的错杀低价",而是恰恰相反 —— 高价。高价 = 高风险。低价 = 低风险。这是我对 beta 的反转。NBIS 现在站在我这条公理的"高风险"一端。

  • 强制卖出敞口(forced-selling exposure),我和资产两侧都查:

    • 我这一侧: 只要不上杠杆、用的是能扛住数年的耐心资本,我自己不会被强制卖出。
    • 资产这一侧: 这才是要命的。NBIS 自身高度依赖再融资来维持扩张,它才是那个可能被资本市场强制"卖出未来"的主体。当一家公司的商业模式本身就内嵌了对持续外部融资的依赖,别人的恐慌(资本市场关门)就能把它一个本来可能成立的增长故事变成永久损害。杠杆与再融资依赖,是我最警惕的那个杀手。

Asymmetry & Sizing(不对称与定仓)—— 必答,不可跳过

先防守,后进攻 —— 永远这个顺序。先问:会出什么错,我有没有为承担它得到补偿? 再问:能赚多少。

  • 从此处出发的上行 vs 下行(payoff 形状): 在我看来是**负偏(负的不对称)**被包装成"高信念"。上行:若一切完美执行、AI 周期不退、再融资畅通、护城河守住,股价还能再涨一截 —— 但 67x P/S 已经预付了很多,上行空间被估值压缩。下行:估值压缩 + 任一执行/再融资/竞争/会计风险触发,跌幅可观且部分是永久的。赢有限、输不小,这是我最不愿意集中下注的那种形状。算术站在防守这边:50% 的损失需要 100% 的涨幅才能回本。

  • 周期条件下的姿态(与上面的周期读数绑定): 周期在贪婪/晚期端 → 姿态应为防守:不追、要更大的安全边际、拒绝为免费风险买单。这不是看空这门生意,而是拒绝在这个温度、这个价格承担不被补偿的风险。

  • 要求的安全边际(随不确定性放大): 这是一个不透明、晚期、难以建模的情形 —— 内控有缺陷、盈利靠非现金项、生存依赖再融资、24 个月要扩 5 倍产能。我无法预测,那我就加厚缓冲。对这种标的,我要求的折扣是很大的 —— 远大于当前价格能提供的(当前价格提供的是负折扣:溢价)。

  • 杠杆检查(我的 / 资产的 / 交易对手的):

    • 我的:零(前提)。
    • 资产的:$8.4B 长期债务 + $4.3B 可转债,Z-Score 1.49,自由现金流深度为负 —— 资产自带显著杠杆与再融资依赖。
    • 交易对手的:客户集中度极高(Meta+微软占合同主体),NVIDIA 单一供应链。这些都是"我看不见的杠杆"可能藏身之处。
    • 结论:杠杆在资产侧大量存在且未被价格充分计入 —— 这正是把回撤变成永久损失的引信。

Contrarian-and-Right Check(逆势且正确)—— 必答,不可跳过

  • 我与共识不同吗? 是。共识看多、把它当成下一个 CoreWeave 式的赢家;我在此价格偏防守。
  • 我同时也"对"吗?有没有一个具体的理由说明共识错了? 部分是。具体理由:共识把会计幻象当盈利、把承诺义务当已实现价值、把单点依赖当护城河,并在贪婪端为完美执行付了全款。这些是具体的、可验证的分歧,不是为逆势而逆势的反射。但我要诚实 —— 我并不掌握"AI 需求会很快崩"的具体证据;需求侧目前是真实的。所以我的逆势是"估值与风险定价错了",不是"基本面要崩了"。
  • "太早 = 等于错" —— 这是关键约束。即便我对估值过高的判断正确,在一个动量与被动买盘驱动的市场里,它可以长时间继续贵下去。我没有一个能让我说"价格会在我的时间窗内修正"的具体催化剂。因此:这不是一个"做空/逆势买便宜货"的机会(没有便宜货,也没有被迫卖家),而是一个该站在场外、保持防守、等一个更好入场点的局面。逆势在这里的正确表达是克制,不是反向重仓。

What Would Tell Me I'm Wrong(什么会让我承认看错)—— 必答,不可跳过

会迫使我重新校准周期读数或论点的信号:

  1. GAAP 经营利润转正且可持续 —— 当净利润不再靠 ClickHouse 重估这类非现金项、营业利润率从 -68.79% 实质性向正回升,说明运营杠杆真兑现了,我对"会计幻象"的核心质疑就被推翻。
  2. 自由现金流路径转正,且生存不再依赖持续外部融资 —— 一旦 CapEx 周期见顶、$46B 合同开始线性转化为现金、再融资依赖解除,那条"永久损失通道"(被迫融资)就被堵上,风险性质从永久回到纸面。
  3. 内控重大缺陷如期(或提前)修复,报表可信度恢复 —— 我对所有数字的折扣会收窄。
  4. 估值实质性压缩到我能要求的安全边际之内(例如 P/S 从 67x 回到个位数到十几倍,且基本面未坏)—— 那时高价变低价,我对 beta 的反转公理会让我从"防守"转向"开始感兴趣"。这恰恰是我等的那个"更好的入场点"。
  5. 周期温度逆转的信号: HY 利差大幅走阔、AI 资本开支情绪退潮、被动/动量买盘消退、可转债再融资窗口收紧 —— 若边际买家从"免费承担风险"转向"要求补偿",而 NBIS 因被错杀(而非基本面崩坏)出现被迫卖家,那才是我的周期镜头第一次会让我变得更激进的时刻。

反过来,若 AI 周期被证明是一次"sea change(海变)"级别的、可持续数年的真实需求体制(而非普通周期摆动),且 NBIS 真能在不毁灭自身资产负债表的前提下吃下这个需求 —— 那我对"晚期/贪婪"的定性需要下调,我的防守姿态需要放松。我把这条明确列出:我无法预测这是普通周期还是海变,所以我准备而非预测。

Marks's Take(我的话)

用我自己的声音说:NBIS 不是我的本命猎物,而且即便它是,此刻的温度也会让我把手放在口袋里。

我职业生涯最好的价格,从来不是因为我预测到了底部,而是因为资产被强制卖给一个几乎没人愿意持有的市场 —— 价格脱离了价值。NBIS 现在恰恰是反面:一个被热爱、被追逐、即将进指数、估值站在 67 倍市销率、靠非现金会计项目让净利润好看的资产,边际买家在为风险免费承担风险。这是钟摆贪婪端的画面,不是我加仓的地方。

我也提醒自己别犯我自己警告过的错误:别把"贵"当成"明天会跌"。 它可以贵很久。所以我不喊做空,我也不否认 AI 需求是真的、增长是真的。我说的是更朴素、也更重要的一件事 —— 在这个价格,赢有限、输不小,且一部分的"输"是永久的(偿付/再融资/稀释/会计信任),而我没有得到承担它的补偿。当不对称是这个形状时,正确的动作是防守和耐心,不是信念。

如果这真是一次"海变"级的 AI 资本开支体制,而 NBIS 能在不把自己资产负债表烧穿的前提下兑现 $46B 合同 —— 那它可能配得上一个高估值,只是不是这个。我会等三样东西:GAAP 经营盈利的真实性、对外部融资依赖的解除、以及一个把高价变回低价的入场点。 在那之前,我的姿态是一句我反复说的老话 —— 前进,但要谨慎(move forward, but with caution),而对 NBIS 在此价,"谨慎"压倒"前进"。

我无法预测。我可以准备。准备,意味着此刻不在这里重仓。

Verdict:在此处更偏防守(More defensive here)。这是仓位判断,不是时点预测,也不是对这门生意是否优秀的最终裁决。

基于 2026-06-13 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

数据缺口声明(影响本框架的判断,结论据此保留):

  • 远期 P/E(2026E/2027E)与分析师共识/目标价分布缺失(需 Bloomberg/FactSet 付费源)—— 我对"价格已预付多少未来"的估值分位判断据此保留,但 TTM 67x P/S 已足够支撑"晚期/贪婪端"的定性。
  • 可转债的转股价/转股溢价细节、ClickHouse 持股比例与估值缺失 —— 我对稀释与"非现金净利来源"的量化据此保留。
  • 超级投票权/股权结构细节缺失 —— 治理与"边际买家 vs 控制人利益错配"的判断据此保留。
  • 分业务精确营收拆分(AI Cloud vs TripleTen vs Avride 完整年度)缺失 —— 不改变本框架的周期与仓位结论。
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