乔尔·格林布拉特看 INTC

Verdict

Pass — 不纳入公式篮子;不买入,亦不沽空。理由只有一句算术:GAAP 口径 TTM EBIT 是 -77.0M,负的经营利润连排名资格都没有;就算我大方地采信调整后口径 4.46B,盈利收益率也只有 0.84%(EV/EBIT 119.5×),而资本回报率约 3%——两个数字同时垫底,这是我的公式最不可能碰的那一格。

Lane

Magic Formula stock(公式股) —— 但它是被排除在公式宇宙之外的那一类。

我先按规矩问了"有没有公司事件"。表面上有一堆:2025-08-22 美国政府把 CHIPS 拨款转成 10% 股权($20.47/股、约 $11.1B)、2025-09-18 英伟达 $5B 认购($23.28/股、约 4%,2025-12-29 FTC 批准后完成)、软银约 $2B、以及 2026-08 的德州晶圆厂合资(⑧/⑬)。这些确实是再资本化(recapitalization)性质的事件,所以我不偷懒,下面完整跑一遍特殊状况四问。跑完的结论是:它过不了第 7 问和第 8 问,不构成我会下注的特殊状况,只能退回公式车道被排除。

持仓对账(必须先说清楚):Gotham 的 13F(2026-03-31)里确实有 INTC——第 931 位,占多头市值 0.01%。那不是信念,那是一本 1749 仓、公式驱动的宽基账本的机械残渣。我不会拿它当任何证据。我对 INTC 没有方向信念:既不看多,也不沽空。下面所有的话,都只是在说"它不进我的篮子",不是在说"它会跌"。

The Two Numbers

先把企业价值搭出来,因为我买的是整间公司,不是那一片股权。

EV = 市值 512.72B + 总债务 50.54B − 现金及等价物 29.73B ≈ 533.53B
（stockanalysis.com 直接给 533.28B,两者差 ~0.25B 属口径/取整,不影响任何结论)

Return on Capital(ROC = EBIT / (净营运资本 + 净固定资产)):约 3%,GAAP 口径为负 → 好生意? 否

DATA.md 没有给净营运资本明细,也没有给净固定资产(净 PP&E),所以我无法算出教科书口径的 ROC——这一项我记在数据缺口里,结论据此保留。我能拿到的最接近代理是:资本占用 ≈ 长期债务 44.09B + 权益 114.28B − 现金 14.27B = 144.10B(⑤)。用调整后 EBIT 4.46B 除,是 3.10%;用 GAAP TTM EBIT −77.0M 除,是 −0.05%。stockanalysis.com 自己算的 ROIC 3.42% / ROCE −0.05%、sec.mjs 派生的 2025 财年 ROIC −1.2% / ROCE −1.4%(⑦),三条独立路径全部指向同一个数量级:3% 或负。

我的篮子里典型的"好生意"那一头,ROC 是 25% 起跳的。3% 不是"稍微差一点",是差一个数量级。而且这不是一年的事:ROIC 从 2020 年的 16.3% 一路 11.9% → 1.3% → 0.0% → −6.7% → −1.2%(⑦),连续五年单向下坡。Intel 曾经是标准的公式股——2018 年 EBIT 23.32B、资本占用约 96.6B,ROC 约 24%——那台经营引擎现在已经不在这台车上了。

Earnings Yield(EY = EBIT / EV):−0.01% ~ 0.84% → 便宜? 否

EBIT 口径	数值	EY = EBIT/EV	EV/EBIT
GAAP TTM(sec.mjs,④)	−77.0M	−0.01%	不可算(负)
调整后 TTM(stockanalysis.com,③)	4.461B	0.84%	119.5×
2025 财年 GAAP(④)	−2.21B	−0.41%	不可算(负)
2026Q2 单季年化(1.80B×4,④)	7.20B	1.35%	74.1×
2019 巅峰 EBIT(④)	22.04B	4.13%	24.2×

最后一行是我看这只票时唯一真正需要盯住的数字。就算 Intel 明天原地变回 2019 年那个 EBIT 220 亿美元的 Intel,按今天 5335 亿的企业价值买,盈利收益率也只有 4.13%——低于 4.69% 的 10 年期美债(⑯)。 我的公式让人买的是把国债收益率踩在脚下的那批便宜好生意,不是要我承担一间连续四年自由现金流为负的重资产制造商的全部经营风险,去换一个比无风险利率还低的收益率。这一格里没有安全边际,只有一张对未来的欠条。

合并排名站位(同时好且便宜?):双底,不在任何合理宇宙的前十分位

诚实的限定:公式是相对排名,我手上只有一只票的数据,没有全市场宇宙,无法真的跑一遍 rank-combine-sort,这一条记入数据缺口。但排名是单调的——ROC ≈ 3% 与 EY ≈ 0.84% 这一对数字,放进任何一个非金融非公用事业的美股宇宙里,两个分项都落在末段,合并秩只会更差。要它进前 20–30 名,不是"接近",是不可能。
ROC 可持续吗(剔除一次性)?:否——而且这里的调整方向是反的

我平常剔一次性,是把虚高的收益拿掉。这里的问题恰恰相反:数据里的两个口径,一个是 GAAP 的 −77.0M,一个是 stockanalysis.com 的 +4.46B,DATA.md 明确把这条列为未调和冲突(③/⑰-4c),差额来自重组/减值等被"调整"掉的项目。我看这类调整有一条老规矩:连续四年出现的"非经常性"项目,就是经常性的。2022–2025 连续四年 FCF 为负(累计约 −44.3B,⑦)、2024 年 GAAP 净利 −18.76B、2026Q2 单季净利 −11.03B 而经营利润才 +1.80B(④,数据员已标注大概率含重组/减值)、2025Q3 反过来净利 +4.06B 而经营利润仅 683M(④,一次性利得占主导)——这不是一台被偶发噪音干扰的稳定引擎,这是一台正负一次性项目轮流盖过经营利润本身的引擎。当一次性项目比 EBIT 还大的时候,你的 ROC 不是被污染,是根本没有信号。 我按 GAAP 走,GAAP 说 EBIT 是负的。

Eligibility Check

正 EBIT? 否。GAAP TTM EBIT = −77.0M,2025 财年 = −2.21B(④)。
有效(正)EV? 是。533.53B(自建)/ 533.28B(stockanalysis.com),远大于 0。
不是金融或公用事业? 是(半导体设计+晶圆制造,属于我的公式适用的普通经营性企业)。

有一项"否" → INTC 被排除在公式宇宙之外,公式路径到此为止。 这不是我的判断,是资格线。一家经营利润为负的公司,ROC 和 EY 两个比率同时失去经济意义,不可排名。我不会为它破例——破例正是公式失效的第一步。

Special-Situation Check

有催化剂吗? 有事件,但不是我要的那种催化剂。政府 10% 注资、英伟达 4% 注资 + 联合设计(NVLink)、软银战略持股、德州厂合资(⑧/⑩/⑬)——这些是再资本化与合资,不是分拆、不是破产重整、不是股权重组后的残股(stub),没有一张"被错误定价的新证券"掉在地上等我捡。它们本质上是给一场多年期制程豪赌续命的资本,不是让价值在某个可见时点释放的机关。
有被迫/不知情的卖出吗? 没有,而且方向是反的。我的整个特殊状况生意,建立在有人因为非经济理由抛售——指数剔除、"这个分拆股我根本没想要"、太小懒得管。这里发生的是有人因为非经济理由买入:产业政策资本(政府不谋求董事席位,买的是供应链自主)、战略伙伴资本(英伟达既是股东又是商业对手方)。再叠加 12 个月 +375.78%(⑱)。当价格不敏感的买家而非卖家主导时,错误定价大概率在贵的那一侧,不在便宜的那一侧。这是我这门生意的镜像,不是我这门生意。
一眼能看明白、不需要英雄式预测吗? 不能。要给今天这个价一个说法,你必须预测:18A 良率能否继续按月 7–8% 爬升、CES 那 200 个设计中标能否转成收入、14A 能否在 2028 风险量产/2029 量产、以及外部代工客户能否从今天的 2026Q2 仅 $293M(占该分部约 5%,⑩/⑫)放大若干倍。这四件事我一件都不会预测,谁也不会。反向 DCF 说得更直白:现价隐含第 10 年营收约 502.52 亿美元 × 490.9% 的终端 FCF 利润率(⑦)——FCF 利润率的物理上限是 100%,半导体史上无人接近过。数据员的旁注说得对,那个"极高"标注的意思是"该隐含值极端不合理",不是看多信号。当模型算出来的必要条件在物理上不可能时,这不叫贵,这叫定价里根本没有可辩护的数字锚。
内部人的钱指向哪里? 没指向买入。Form 4(⑮)近三个月:2026-07-30 首席技术官兼运营官、代工总经理 Chandrasekaran 行权 33,007 股 + 缴税卖出 14,738 股 @$90.04;2026-06-01 CFO Zinsner 行权 37,015 股 + 缴税卖出 18,353 股 @$109.82;2026-05-29 Chandrasekaran 公开市场卖出 21,024 股 @$118.279(code=S)。整张表里没有一笔 code=P 的公开市场买入。 最了解 18A 进展的那个人,在 $118 卖了一笔。这不是减持信号强到要我看空——规模不大,主体是行权与代扣税——但我问的是"内部人的钱往哪去",答案是:没有往这个价格里去。

四问结论:第 2、3 问明确失败,第 4 问不支持 → 不是我会下注的特殊状况。 退回公式车道,而公式车道已在资格线上把它排除了。

Valuation

EV/EBIT(及隐含盈利收益率):GAAP 口径不可算(EBIT 为负);调整后口径 119.5×,EY 0.84%;最好的单季年化 74.1×,EY 1.35%。作为对照,我的篮子在意的区间是 EV/EBIT 个位数、EY 两位数。
企业价值搭建:市值 512.72B(101.65 USD × 50.44 亿股,dei @2026-07-17 与 dojo 双源印证)+ 总债务 50.54B − 现金 29.73B ≈ 533.53B。顺带记一笔:股本同比 +13.28%(sharesChangeYoY,③),回购收益率 −13.28%。三笔战略注资把稀释股数从 2024 的 4.280B 推到 2025 的 4.530B(④)。分子在稀释,分母(EBIT)在零附近——EV 的每一分增量都得由尚未存在的经营利润去还。
安全边际(价值与价格的差):没有可计算的安全边际,因为没有可计算的价值锚。我的价值锚是可持续 EBIT 的倍数;可持续 EBIT 目前是零附近甚至为负,任何倍数乘以零还是零。你能给出的一切数字都来自"如果 18A 成了"。我不做那种减法。反过来看"风险是价格的倒数"这条我自己的规矩:52 周低点 19.77(⑱)。粗略地讲(那时的确切股数 DATA.md 未给,故仅为量级估算),彼时的企业价值大约是今天的四分之一到五分之一。同样一份不确定的未来盈利,一年前每付出 1 块可以买到今天 4–5 块才买到的量。低风险的那一刻,是它没人要的时候;不是它涨完 375.78% 之后。 我的框架不会因为股价涨了就转看多——它只会说:该低风险的那一刻已经过去了,而我当时也没有资格买(那时 EBIT 同样为负)。

Position & Sizing

模式:分散化 ~20–30 只公式篮子。INTC 不在其中,仓位 0%(Gotham 账本里那 0.01% 是宽基公式残渣,不表达任何方向信念,不构成任何证据)。
杠杆:无。公式模式本来就不用杠杆;集中模式下更是绝对禁止——而这里既不集中也不持有,不适用。
再平衡 / 退出触发:约年度重排。INTC 重新进入宇宙需要同时满足两个硬条件——(1) GAAP EBIT 转正并稳定为正(资格线,不可协商);(2) 在此基础上 ROC 与 EY 的合并秩进入所查宇宙的前十分位。粗算一下门槛给你看:若 EBIT 回到 15B、资本占用仍约 144B,ROC 约 10.4%——仍然进不了好生意那一端;要 EY 到 10%,今天的 EV 需要 EBIT 达到 53.4B,那是 Intel 历史最好年份的 2.3 倍。两条路都不通。所以我不会设"等回调到某价"的观察位——这不是价格问题,是引擎问题。
不沽空:我的公式是纯多头排名机制,它从不生成空头信号;它对排名末段的唯一动作是"不持有"。加上我对这只票没有方向信念,所以这里只有一个动作:不参与。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

先说我这套方法在这只票上必然承担的结构性代价,这不是错,是设计:公式按今天的经营利润排名,所以它永远抓不到扭亏型反转。如果 18A 和 14A 真的成了,Intel 从年赚 0 变成年赚 250 亿 EBIT,这只票可能再翻一倍,而我从头到尾一股没有。我提前接受这个结果。公式不需要抓住每一件对的事,它只需要在 30 个名字上平均正确。用"错过"来重写规则,是公式死亡的标准死法。

真正会让我错的地方,按可能性排序:

EBIT 口径我选错了边。如果 GAAP 的 −77.0M 才是被一次性项目扭曲的那个数,而 4.46B 的调整后口径更接近真实经营引擎,那么资格线的"否"会变成"是",INTC 会进入宇宙参与排名。但注意:它进来也照样排在末段——EY 0.84%、ROC 3.1%,这个口径之争改变的是"能不能排",不是"排得好不好"。所以这个错法,不改变结论。
代工业务的资本占用被我算错了。我没有净固定资产和净营运资本的明细(数据缺口)。如果 Intel 的真实经营资本远小于我用的 144B,ROC 会比 3% 高。但要把 3% 拉到 25%,分母得砍掉八成——一家总资产 211.43B、CapEx 常年百亿量级的晶圆制造商,不可能。
我最真实的失败模式,跟 Intel 无关:我的篮子里那些没人爱的便宜票,在 INTC 这类故事股一年涨 375% 的市场里,大概率跑输。跑输的时候放弃规则去追已经涨完的东西,才是唯一能真正毁掉我的事。 我的公式大约每四年有一年跑输——这一年很可能就是其中之一。这不是让我改规则的理由,这就是规则能继续有效的原因。

Discipline Reminder

持有期限:3–5 年。我的边际优势在多年期显现,不在季度。就 INTC 而言,持有期是 0——不持有本身也需要同样的纪律去坚持。
我签下的跑输代价:公式大约每 4 年有 1 年跑输市场,约 17% 的滚动三年期跑输,但在滚动五年期上几乎没有跑输过。眼下就是最难受的那种年份:我拒绝的这只票,过去 12 个月相对标普 500 涨了 375.78%(⑱),而我说"不"。我的策略之所以还能用,正是因为它并不总是有用;如果它年年灵,早就被抄光了。 我要为这句话付的账单,今年就摆在桌上,长这个样子。

Overall Assessment

我不预测半导体制程,不预测产业政策,也不预测英伟达和 Intel 的联合设计能不能落地。这些我一个字都不懂,也不需要懂。我只做两件事:算这家公司用多少资本赚多少经营利润,算我要用多少钱买下整间公司连同它的债。

第一个数字告诉我这不是一门好生意——ROC 约 3%,GAAP 口径为负,而且是从 2020 年 16.3% 一路滑下来的五年单向下坡,不是一次意外。第二个数字告诉我这不便宜——盈利收益率 0.84%,连 4.69% 的 10 年期美债都不到;更狠的是,哪怕它变回 2019 年那个最好的 Intel,今天买入的收益率也才 4.13%,还是输给国债。我的公式要找的是"同时"好且便宜。这里两个都不是,而且都不是差一点。

有人会说我漏掉了故事。我没漏——我读了:18A 良率在爬、200 个设计中标、政府和英伟达真金白银进来了、DCAI 单季同比 +59%、连续七个季度超预期。这些都是真的。问题在于价格已经把它们全算进去了,还多算了一大截:反向 DCF 反推出来的必要条件是第 10 年 490.9% 的自由现金流利润率——一个物理上不可能的数字。当一个价格需要不可能才能成立时,我不需要判断它对不对,我只需要知道我的方法在这里给不出任何边际优势。 而且我这门生意的机会来自有人被迫卖,这里的情况正相反:是政策资本和战略资本在不看价格地买。这不是我的猎场。

所以我的动作只有一个:Pass,不纳入公式篮子;不买入,也不沽空。 我不预言它会跌——我账本里那 0.01% 的公式残渣就是我对它没有任何方向信念的证明。它涨或跌都跟我无关,因为我从来不是靠猜某一只票的方向赚钱的。

我看下方,不看上方。往下看,INTC 给我的是:负的经营利润、连续四年负的自由现金流、Beta 2.02–2.29、12 个月 +375.78% 之后的估值消化压力,以及一个必须在 2029 年兑现才有意义的代工故事。往上看,是一个我无法量化、只能相信的可能性。我这一辈子的钱,全是从"往下看"那一栏赚来的。 这次也一样:我继续去买那些没人愿意谈起的便宜好生意,然后坐着不动——尤其是在坐着不动最难受的这种年份。这门功夫的稀缺资源从来不是洞见,是屁股。

基于 2026-08-08 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

Intel Corporation

乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — INTC