Verdict

PASS —— 这是一家靠别人投机的成交量收费的金融交易所,它在我打开第一个数字之前就已经出局;打开数字之后,数字只是把结论钉得更死。我不持有,也不会持有;我同样不沽空,那不是我的生意。

我的三步法是:买好公司、别买贵、什么都不做。COIN 死在第一步,而第一步是三步里最重要的一步。业务选错了,没有哪个价格低到能救你。

Description Exclusion Check

我在《Owner's Manual》里写过一句被人引用得最多、也最被人忽视的话:"Many companies can be excluded from consideration simply from a description of what they do or the sector they occupy."(很多公司,光看它做什么、在哪个行业,就可以排除。)

COIN 一次踩中我排除清单上的三条:

还有第四条,不在我的正式清单上,但在我的原则里:

"the stock market is not a substitute for online casinos but rather a mechanism for valuing companies, raising capital and providing liquidity." —— 我 2026 年度致股东信

我持有 Visa(V,占我 13F 第 4 位 7.31%),很多人因此以为我会喜欢 COIN——"都是收过路费的嘛"。不是的。Visa 抽的是人们买食品杂货、买日用品的税,那是重复的、消耗性的、不可推迟的消费。我在《Owner's Manual》里说过:"When consumers hit hard times, they can defer replacing their cars, houses and appliances, but not food and toiletries."(日子难过时,人们可以推迟换车、换房、换电器,但推迟不了食品和洗漱用品。)加密投机是人类发明过的最可以推迟的一件事。2026Q2 那 −21% 的交易收入环比,就是这句话的实证。

按我的方法,分析到这里就该结束。 但既然是完整审计路径,而且总会有人说我是偏见先行,我把数字打开——它们没有救它,它们埋了它。

Step 1 — Is It a Good Business?

ROCE —— 而且是"in cash"

我对好生意的定义只有一句:"a high quality business is one which can sustain a high return on operating capital employed. In cash."关键在于 sustain(可持续)。

COIN 的 ROCE 逐年(SEC companyfacts 派生,accn 0001679788-26-000015 等):

六年算术均值约 10.7%——低于标普 500 的 17%,更远低于我组合的 31%;而且这个均值完全靠 2020–2021 那一轮牛市撑起来,中间夹着一个 −30.6%。

这不是"高且可持续的资本回报",这是一条振幅超过 70 个百分点的锯齿线。我找的是那些打破均值回归规则的公司——高回报不会衰减的那种。COIN 的回报不但会均值回归,它还会穿过零轴跑到下面去。这是我要的反面。

再看当下:滚动 12 个月(截至 2026-06-30)营业利润 6.194亿、净利 −9.878亿、EPS −3.75。2026Q2 单季营业利润 −1.135亿。所谓 ROCE,眼下的读数是负的。

难以复制的无形优势?

我要的是"brand names, dominant market share, patents, distribution networks, installed bases and client relationships"——因为"they break the rule of mean reversion"。

COIN 手上确实有东西,我不装作看不见:80+ 司法辖区牌照、全球托管量第一、2026Q2 全球加密成交份额创历史新高 10.3%(Q1 9.1%)、平台内 USDC 均值余额创新高 200亿美元(占 USDC 流通 >30%)。这是真实的资产。

但它护的是什么?**份额创新高的同一个季度,收入同比 −17.3%、调整后净亏从 −4560万扩大到 −1.049亿。**一条护城河如果只能保住你在一个正在缩水的池子里的份额比例,它保护的不是资本回报,是排名。份额是相对数,ROCE 是绝对数。我拿现金,不拿排名。

更要命的是牌照型优势的性质:监管牌照是先发的行政壁垒,不是无形资产。它会随立法普及而贬值——美国加密立法推进,多头把它当利好,我看到的是护城河被填平的过程:每多一个人拿到牌照,COIN 的这条壕沟就浅一寸。这跟 Visa 那种越用越强的双边网络,是两种东西。

不靠杠杆赚回报?

表面看不错:2025 年长期负债 59.4亿、股东权益 147.9亿、现金 112.9亿,净现金 53.5亿。看起来是干净的资产负债表。

但我排除银行的理由从来不是"负债率高",而是"它的回报本质上来自杠杆/浮存"。拆开 COIN 的收入:

• 2026Q2 稳定币收入合计 3.20亿(平台内 1.74亿 + 平台外 1.46亿),外加计入 corporate interest 的自有余额 2800万;
• deck 自己说得明明白白:平台外那 −10% 的下滑,来源是"余额萎缩与降息"。

一笔随美联储政策利率涨落的、来自 200亿美元客户沉淀余额的利差收入——这就是净利息收益,只是穿了一件稳定币的外衣。FRED 显示联邦基金 3.63%、目标区间 3.50–3.75%。当降息周期继续,这块"订阅与服务收入"会自己缩水,和它的运营能力毫无关系。

这就是我不碰银行的原因,一字不改地适用于 COIN。

再投资引擎:每一英镑投出去,换回超过一英镑的价值了吗?

"growth cannot be thought about sensibly in isolation from returns."(增长不能脱离回报来谈。)

看它 2025 年干了什么:

• 收购 Deribit,签约对价约 29亿(现金+股票),因交割前自家股价上涨,最终对价膨胀到约 43亿;
• 收购 Echo;管理层称 2025 是公司史上并购最活跃的一年,并明言还会继续买;
• 同年回购 7.902亿(2023/2024 均为 0);
• 股权激励 2025 年 8.394亿——IPO 后长期在 8–16亿/年区间,看不到任何收敛。

结果呢?稀释股数 2021 年 2.20亿 → 2025 年 2.872亿,四年增发 30.5%;而 2026 滚动 12 个月营收同比 −5.76%、季度同比 −30.54%、EPS 同比 −50.57%,调整后净亏损连续两个季度且环比扩大 130%。

花了 43亿买 Deribit、8亿多回购、每年 8亿多发股票,换来的是收入下滑与亏损扩大。这不是"每一英镑再投资换回超过一英镑的市值",这是我在《Accounting for Growth》里写了整本书要读者提防的那件事的现代版本:用资本买增长,对回报视而不见。而那 7.9亿回购,在 30.5% 的稀释面前,连堵漏都算不上。

抗变化、抗淘汰?

我引过自己最喜欢的那个比喻:1903 年在小鹰镇目睹莱特兄弟首飞的投资者,最明智的行动是把他们打下来——不信的人去看看航空公司的长期财务表现。

大的、激动人心的、甚至真的改变世界的新事物,不必然是好的长期投资。加密可能真的改变金融基础设施,一如飞机真的改变了旅行。这跟"交易所股东能否赚到高且持续的资本回报"是两个完全独立的问题。

而 COIN 的 deck 自己给了最好的注脚:它铺了满页 "99%+ 链上 agentic 商业活动以 USDC 结算"、"90%+ agentic 稳定币成交在 Base"、"97%+ 用 USDC"——全是占比,一个美元金额都没有。翻到收入那一行:"Other transaction revenue of $47M (−11% Q/Q), largely driven by lower Base revenue"。

占比是分母的口径,不是收入的捕获。

Cash vs Accounting Quality

这一节是我 1992 年那本书的主场。

现金转换率(FCF/股 ÷ 净利/股)

我算不出来,而且缺口本身就是结论的一部分——我把它诚实标出来。

• SEC 提取器在 2024、2025 两年未取得 CapEx 概念,故这两年的 FCF 无法派生(数据缺口,不代表 FCF 为负,我不据此立论);
• 滚动 12 个月净利为 −9.878亿,分母为负——现金转换率在数学上失去意义。一家净利为负的公司,没有"把利润变成现金"这回事可谈;
• Finnhub 那一档 TTM 口径(P/E 53.83×、EPS $2.63、ROE 5.68%、P/FCF 14.02×)与 SEC 截至 2026-06-30 的 TTM(EPS −3.75、净利 −9.878亿)盈亏符号相反,数据底座已明确警告其 TTM 窗口疑为陈旧。我拒绝用一个已知窗口存疑的分母去算我最核心的那个比率。

能说的只有一条,而且要带着警告说:2025 年经营现金流 24.3亿 vs 净利 12.6亿,表面"转换率"193%。任何人拿这个数字来证明"现金转换极佳",我会请他先回答两个问题:

1. 一家托管着客户资产、且持有大量加密资产的交易所,其经营现金流里混进了多少客户相关与加密资产头寸的流动?这条现金流量表不是运营业务的现金流量表;
2. 那 8.394亿的股权激励在经营现金流里被当作非现金加回——它是真实的经济成本,由股东以 30.5% 的稀释支付。加回它,不等于它没发生。

我组合的穿透现金转换率 2025 年是 94%(目标约 100%),标普 89%,富时 99%。COIN 这一格我只能填**"不可计算",并且据此保留结论。这不是中性的:一家连自己的自由现金流都无法从申报中确定性提取**的公司,不可能通过一个以自由现金流为唯一闸门的估值体系。

会计是否粉饰了现金?——本季的头号警报

数据底座已经替我抓到了,我照抄并加重:

管理层把 "48% S&S 占总净收入" 印在第 5 页当作"可重复的创新"的证据。这个比例上升,是因为分母跌得比分子更快。两条腿都在绝对下滑。

这是我 1992 年写整本书要指出的那类手法,只是它今天不再需要会计政策,只需要选一个百分比当标题。判"平台化有没有兑现",看 S&S 的绝对美元金额,不看占比。绝对美元金额是 −12.2%。

我要公平地补一条反向证据,因为不这么做就不是分析而是起诉:稳定币拆开后方向是相反的——平台内 USDC 收入 Q1 1.61亿 → Q2 1.74亿,+8%,余额创新高 200亿。Coinbase 自己那块的经济性确实在变强。这一条是真的。但它撑不起一个 431亿美元的市值,也改变不了它是利差收入这个性质。

Smith's Law 检验

我的法则:"Never use an expression if its opposite is so nonsensical that you would never say it."(如果一句话的反面荒谬到你永远不会说,那就别用这句话。)

拿这份 deck 逐条过一遍:

• "Our mission is to increase economic freedom in the world" —— 反面是"减少世界的经济自由"。没人会这么说。空话。
• "Most Trusted" —— 没有交易所打广告说自己"最不值得信任"。空话。
• "Repeatable Innovation" —— 没有公司自称"不可重复的创新"。空话。
• "battle-tested custody platform" —— 反面是"未经考验的托管平台"。空话。

一份 91KB 的季度业绩演示,最醒目的四个标题全部通不过我的法则;而唯一具体、可证伪、带美元金额的那一行,是 Base 收入 −11%。诚实自信的管理层写平实的话并承认问题;藏东西的管理层躲在反面荒谬的辞藻后面。

补一句我通常不太看重、但这次值得记一笔的:内幕交易记录里,近两月没有一笔公开市场买入(code=P)。董事 Wilson Frederick R 在 6 月 1 日($177–186)与 7 月 1 日($146–158)两轮密集卖出,首席会计官 6 月 5 日 $158.15 卖出 2051 股。我一向说"最出色的管理团队也不会让我投一门坏生意",管理层是二阶检查,不是论点。但当没有一个人在这个价位用自己的钱买,我至少不会替他们比我更乐观。

Step 2 — Don't Overpay (Valuation)

我只有一个闸门:自由现金流收益率,对比长期利率,并对比我能买到的其他一切候选(包括债券)。

我的 FCF 定义:税后、付息后,分红前,并加回不用于维持业务的增长性资本开支——否则我会惩罚那些为了增长而投资的公司。

执行这个定义遇到的问题,本身就是答案:

• 2024/2025 CapEx 未能从申报取得 → FCF 无法按我的定义派生(数据缺口,不代表 FCF 为负);
• 维持性 capex 与增长性 capex 的拆分,数据里根本不存在 → 我最关键的那个"加回"动作无从执行;
• 利息费用未取得数值 → 利息覆盖倍数无法与我的 29 倍中位数对照;
• 唯一现成的 P/FCF 14.02×(隐含 FCF 收益率约 7.1%)来自那个盈亏符号与 SEC 相反的存疑 TTM 窗口。

结论据此保留。 但我可以做一个带上下限的粗算,并明说它是粗算:以 2025 年经营现金流 24.3亿为上限起点(2023 年 CapEx 仅 6320万,量级很小),对 431.5亿市值 → FCF 收益率约 5.5%;对企业价值 378.0亿(净现金 53.5亿)→ 约 6.4%。

现在把它放到我该放的位置上:

我把股票当成票息会增长的债券:"buy securities that we believe will grow and compound in value, which bonds cannot, at yields that are similar to or better than what we would pay for a bond."

那么请看这张"债券"的票息记录(FCF,单位美元):2019 −1.141亿 → 2020 2.836亿 → 2021 40.4亿 → 2022 −15.9亿 → 2023 6.102亿 → 2024/2025 无法提取。

**这是一张六年里票息两次转负、并且从 40亿跌到 −16亿的债券。**为了它比真国债多出来的那 83 个基点,我要承担 Beta 2.63、52 周区间 141.09–387.27(高点是低点的 2.7 倍)。这笔交易在算术上就说不通,轮不到品味登场。

预期回报 ≈ FCF 收益率 + 中期增长率。 增长这一项:营收 TTM 同比 −5.76%、单季同比 −30.54%、EPS 同比 −50.57%,Q3 指引的 S&S 中位数(5.00–5.80亿)低于本季的 5.551亿,QTD 交易收入约 1.30亿。加总起来,明显够不到股票长期 9–10% 的回报门槛——除非你去承接反向 DCF 里那张单子:今天的价格隐含第 10 年营收约 5466亿美元(隐含营收 CAGR 54%,连续十年) 配 5.1% 的终端 FCF 利润率。

十年 54% 的复合营收增长,标的是一门收入随币价潮汐涨落的抽佣生意。我签不了这张单子。而如果买入的理由是"以后会有人用更高的价格接走",那正是我唯一明确拒绝的东西:"We never engage in 'Greater Fool Theory'… We wisely assume that there is no greater fool than us."(我们从不玩博傻理论……我们明智地假定没有比我们更傻的傻瓜。)

价格判断:即便把这门生意当作"好生意"(它不是),这个价格也谈不上便宜——而在生意本身不合格的前提下,便宜与否根本不进入讨论。 我宁可用合理价格买一门伟大的生意,也不要用极好的价格买一门平庸的生意。COIN 两头都不占。

Quality Dashboard (vs index)

对着我 2026 年度致股东信里公布的穿透数据,把 COIN 放进去:

最后一行是我最看重的一行,而它不需要任何模型。我组合里那些公司的平均创立年份是 1919 年——耐久性不是预测,是履历。COIN 成立于 2012 年,2021 年才上市,五年公开市场生涯里已经交出 +14.50、−11.83、+0.37、+9.48、+4.45 的稀释 EPS,以及一个正在进行中的 −3.75。

用我 2026 年信里引用的 约翰·邓普顿(John Templeton) 爵士那句话:"The four most dangerous words in investing are: This time it's different."(投资中最危险的四个字是:这次不一样。)——这句话是约翰·邓普顿(John Templeton) 的,不是我的。今天要买 COIN 的人,买的正是"这次不一样"。

Step 3 — Do Nothing? (Hold/Sell)

我不持有 COIN,所以严格意义上没有卖出决策要做。但既然这一节必答,我逐条判:

1. 投资论点是否已破裂? —— 不适用。我从未建立过这个论点。 这门生意在第 0 关(描述性排除)就出局了,我从没有把这张车票打过孔。我一生大约只能找到 20 个好想法,车票打满 20 次就作废了;我不会把其中一格花在一家加密交易所上。

2. 业务质量是否恶化? —— 是,而且是可测量的恶化。 ROCE 从 2024 的 15.9% 降到 2025 的 6.9%,TTM 转负;调整后净亏损连续两个季度且环比扩大 130%;S&S 绝对金额同比 −12.2%;Q3 指引中位低于本季。它不需要我判断"是否恶化",它自己在申报里写着。

3. 是否已贵到离谱,且有明显更好的候选? —— 价格问题在这里是多余的。我的候选清单上有 Visa(V)、Alphabet(GOOGL)、Microsoft、ADP、宝洁——ROCE 常年 30% 以上、现金转换接近 100%、需求不可推迟。下一英镑投给它们中的任何一个,都不必先去猜比特币下个季度的成交量。

对我而言的"do nothing",在这里的字面含义就是:什么都不做——不买,也不去碰。 这不是懒惰,这是纪律。我引用沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 的"第四运动定律":"For investors as a whole, returns decrease as motion increases."(对全体投资者而言,动作越多,回报越少。)——这句话是巴菲特的,不是我的。

我也要在这里放一句自省,否则这份分析就是在替我的偏见背书。查理·芒格(Charlie Munger) 说过:"Any year that you don't destroy one of your best-loved ideas is probably a wasted year."(哪一年你没有摧毁一个自己最钟爱的观点,那一年多半是浪费掉的。)——这句是芒格的。我最钟爱的观点之一,就是"金融交易所一律排除"。我认真地把它拿出来砸了一遍:如果加密真的成为金融基础设施,COIN 会不会变成那个收路桥费的?

砸完之后它还立着,理由是数字层面的,不是情绪层面的:**它 2026 年份额创历史新高的同一个季度,收入、S&S 绝对额、调整后利润三样一起掉。**份额上升而经济性下降,恰恰证明这条"路桥"没有定价权。我保留这个观点。

顺带说一句我不做的事:我不沽空,不加杠杆,不择时,不做汇率对冲——两者都可能在最糟糕的时刻把你踢出局。所以我对 COIN 的方向性表态就一句:不持有,不参与,同时不沽空。

Key Risks (max 3)

我关心的是对复利的威胁,不是股价波动。

1. 回报会均值回归,而且会穿到零以下。 这是最根本的一条。我买的是"高回报不衰减"的生意;COIN 的 ROCE 六年内在 +42.4% 与 −30.6% 之间摆动。一门无法定义"正常年份 ROCE 是多少"的生意,复利的算式无从写起。

2. 利差收入被降息与牌照普及双向侵蚀。 稳定币收入的一大块是 200亿美元客户余额的利息,deck 自己承认下滑来源之一就是降息;而 80+ 牌照构成的先发行政壁垒,会随美国加密立法推进而贬值。多头把立法当利好,我把它当作壕沟被填平的时间表。

3. 用资本买增长、用股票买公司的循环。 43亿买 Deribit、每年 8亿多股权激励、四年稀释 30.5%,而 7.9亿回购只够堵一小块漏。加上 2024/2025 自由现金流无法从申报中确定性提取——一家你算不清自由现金流的公司,是不可能通过一个以自由现金流为唯一闸门的体系的。这不是"暂时缺数据",这是我拒绝的理由本身。

Monitoring Indicators

我按年看,不按季看——"A year is the time it takes for the earth to revolve around the sun. It has no foundation in the investment cycle."(一年只是地球绕太阳一圈的时间,它在投资周期里没有任何依据。)对一家我不持有的公司,监控清单的用途是"什么情况下我会承认自己错了":

逐年观察:

• ROCE(现金口径)的穿越周期均值:需要连续 5 年以上稳定在 20% 以上,且跨越一轮完整的加密熊市不转负。目前六年均值 10.7%,含一个 −30.6%。
• 现金转换率:先决条件是 CapEx 与自由现金流能从 10-K 中确定性提取(当前 2024/2025 提取失败),然后 FCF/股 ÷ 净利/股 需接近 100%。
• FCF 收益率:对照当时的 10 年期国债(现为 4.67%)与我组合的加权平均(现为 3.7%)。
• S&S 的绝对美元金额及其分项(不看占比):当前 5.551亿,同比 −12.2%。平台内 USDC 收入是里面唯一在增长的一条(1.61亿 → 1.74亿),值得单独跟踪。
• 稀释股数与股权激励:2.872亿股(2025),年 SBC 8.39亿。需要看到稀释停止。
• 竞争地位:份额要与费率和绝对收入一起看。份额升而收入降,是没有定价权的证据,不是护城河的证据。

会让我改变结论(即从 PASS 转为纳入观察)的信号——我把门槛写死,免得日后自己挪动:

• 连续跨越一轮完整加密熊市,ROCE 不转负且均值站上 20%;
• 自由现金流可从申报中确定性提取,且现金转换率连续三年 ≥ 80%;
• 收入结构中"随币价波动的抽佣"占比降到次要位置,主体变为不可推迟的重复性收入;
• 稀释停止,并购停止用股票支付。

会让我立刻卖出的信号(若我持有): 论点破裂或质量下降——本案两条已同时成立,所以这不是假设。

In My Words

我 1992 年写《Accounting for Growth》,把公司粉饰利润的十几种手法一条条摆出来,代价是被 UBS Phillips & Drew 开除,回报是把霍金从英国畅销书榜首挤了下去。那本书背后只有一个念头:信现金,别信每股收益。

三十四年后,我打开这份 COIN 的季度演示,第 5 页最醒目的数字是"订阅与服务占总净收入 48%",被印成"可重复的创新"的证据。翻到后面才看到:S&S 的绝对金额从 6.322亿掉到 5.551亿,跌了 12.2%;那个 48% 之所以上升,是因为分母跌了 17.3%,跌得比分子更快。**两条腿都在往下走,公司却把这个当成进步来宣传。**手法不新,只是今天不再需要动会计政策,选一个百分比当标题就够了。

它一次踩中我的三条排除线:它是金融交易所,它是价格接受者,它站在快速技术变革的路口上。我说过,1903 年在小鹰镇看到莱特兄弟首飞的人,最理性的行动是把他们打下来——不信的话,去翻翻航空公司几十年的财务表现。加密可能真的改造金融基础设施,一如飞机真的改造了旅行。世界被改变,和股东赚到高且持续的资本回报,是两件完全不同的事。

有人会说:你不是持有 Visa 吗,都是抽佣的。不一样。Visa 抽的是人们买菜、买牙膏的税——重复的、消耗性的、不可推迟的。COIN 抽的是人们投机的税,而投机是人类发明过的最可以推迟的活动。2026 年第二季度替我把这句话证明完了:交易收入环比 −21%。

数字这边同样不留情。ROCE 六年在 +42.4% 和 −30.6% 之间荡秋千,2025 年只有 6.9%,滚动 12 个月是负的。我要的是打破均值回归的公司——回报高到离谱且不肯衰减的那种。COIN 不但会回归,它还会穿过零轴。至于估值:2024 和 2025 的资本开支根本无法从申报中提取,所以我连自由现金流都算不出来。这不是一句免责声明——当一门生意无法通过一个以自由现金流收益率为唯一闸门的体系时,理由通常就是它的自由现金流讲不清楚。 而按最宽松的粗算,它的收益率也只比 10 年期国债多 83 个基点,却要我背上 Beta 2.63,和一张六年里票息两次转负的"债券"。

至于价格里藏着什么:今天的市值隐含它第 10 年要做到 5466亿美元的营收——十年 54% 的复合增长——再配 5.1% 的终端自由现金流利润率。我不签这种单子。我从不玩博傻理论,因为我明智地假定,没有比我更傻的傻瓜。

我也把自己的账摊开:2021 到 2024 我连续四年跑输,2025 年只有 +0.8%,而 MSCI World 是 +12.8%;基金规模从峰值约 340亿英镑掉到 2026 年年中的约 127亿英镑。我在股东会上说过:"我们非常刻意地坚持了我们说过要做的事。而这是有代价的。"我最痛的一笔是卖掉达美乐披萨——基金历史上最好的一只票,涨了约六倍,我以估值为由"带着遗憾和忐忑"卖掉,之后它又翻了一倍。教训是:**卖掉好公司的股票几乎总是错的。**这条教训跟 COIN 无关,因为 COIN 从来不是一家好公司,它只是一家在牛市里看起来很像好公司的公司。

结论一句话:不买,不持有,不参与,不沽空。什么都不做。 而这一次,"什么都不做"字面意义上不需要任何纪律——需要纪律的是那些在 387 美元买过、如今在 163 美元前面替自己找理由的人。

基于 2026-07-31 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

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