斯蒂芬·曼德尔看 COIN

结论(Verdict)

观察(Watch) — 变化是真的、份额也是真的,但这门生意两年后的每股收益主要由币价决定,而币价是我明确宣称没有优势的变量;在非交易性收入能独立扛住成本线之前,我把 Coinbase 放在观察名单上,不建仓,也不沽空。

变化(技术 / 管理 / 监管)

我从来不问"它便宜吗",我问的是什么东西在多年尺度上改变了这门生意的动力学。Coinbase 这里能名正言顺地填进我的三个盒子里两个:

监管变化(主)。SEC 对 Coinbase 的未注册交易所诉讼已于 2025 年了结(DATA ⑩),悬了数年的头号尾部风险被拆掉;公司持牌覆盖 80+ 司法辖区,并把"Regulatory Foundations"写成护城河的一根柱子。管理层在 Q2 deck 里点名的下一步——把美国客户通过 CFTC 监管通道接入全球永续流动性、Deribit 统一美国与国际流动性池——都是规则变化直接创造的多年生意,不是一个季度的催化剂。
技术变化(次)。稳定币从"交易所里的筹码"变成支付与结算轨道:平台内 USDC 均值创历史新高 $20B,占 USDC 流通 >30%,过去一年 Coinbase 捕获约 50% 的 USDC 经济性;代币化 RWA、链上 agentic 结算是同一条曲线的延伸。

持续性检验:这两条变化为什么在第三年、第五年还成立?机制是牌照 + 流动性 + 托管的复合网络效应——规则越明确,合规成本越高,持牌的深流动性场所越占便宜;这不是一次性利好。什么会推翻它? 去中心化交易所与低费率境外场所继续侵蚀费率;或者立法迟迟不落地,CFTC 永续通道停在 roadmap 上(公司自述这两项仍未落地)。

但我必须诚实地把变化和周期分开——这正是最容易骗过自己的地方。Q2'26 净收入 $1,154.3M 同比 -17.3%,交易收入 $599.2M 环比 -21%,订阅与服务(S&S)绝对额 $555.1M 同比 -12.2%(占比升到 48.1% 只是分母跌得更快)。变化在往上,周期在往下,而现在是周期说了算。 我承认这是一条真实的多年变化——所以这不是一个 Pass;但变化尚未把生意的轨迹从币价上解耦,所以它也还不是一个 Long。

关键假设(3–5)

稳定币这条腿是这次变化里唯一可契约化的收入:与 Circle 的合作已满足自动续约条件并按原条款续期;平台内 USDC 从 $161M 升到 $174M(+8% Q/Q)。假设余额增长能持续抵消降息与平台外余额萎缩——Q2 已经证伪了一半:合计稳定币经济性 $320M 环比 -1%,平台外 $163M→$146M。
份额是真的、费率没被压垮:加密成交量份额创 ATH 10.3%(Q1 9.1%),衍生品份额连续第三季提升;交易收入 -21% 好于市场现货成交 -25%。假设这两点在下行周期里保持。
成本线守得住:5 月裁员 14%(FTE 4,988→4,321),2026 调整后费用指引下调至 $4,200–4,450M,Q3 指引 $980–1,080M。假设新产品上量时不重新扩表。
两年后(FY2028)每股收益 = UNKNOWN。Finnhub 前瞻一致预期与目标价为付费档,本次未取(DATA ③/⑰)。按我的规矩:取不到的数就是 UNKNOWN,不编造;而且我也不打算自己给点估计——因为它的主项是加密资产价格,我不预测市场。
非交易性收入两年内独立覆盖成本线:预测市场年化收入已过 $100M+、合约数与收入环比 >2x(106%),但只占交易收入约 4%。这条假设目前未被验证。

业务质量与护城河

资本回报 / 现金流 / 资产负债表:
- ROIC 逐年:2021 92.0% → 2022 -48.4% → 2023 -3.4% → 2024 35.0% → 2025 12.0%(DATA ④派生)。我要的是"高且稳定或上行",这是一条振幅超过 140 个百分点的锯齿——它衡量的不是这门生意的资本效率,是币价。
- 现金流:H1'26 经营现金流 $380.1M,去年同期 $1,092.8M(-65%);同期股权激励 $486.4M。SBC 大于经营现金流;单季看,Q2 SBC $238.3M > 调整后 EBITDA $207.8M。按我的第 2 条(good cash flow),这条不及格——利润在转成现金之前,先被自己的股票吃掉了。
- 资产负债表:现金 $8.61B、长债 $5.94B、短借 $0.54B,净现金约 $5.35B,股东权益 $13.08B。这一条通过——它扛得住一个坏年份,而且事实上正在扛。但要注意商誉 $4.14B + 无形 $1.32B = 权益的 42%,是 Deribit/Echo 买来的。
- 口径提醒:Finnhub/dojo 的 TTM(P/E 53.83×、EPS $2.63、ROE 5.68%)与 SEC 截至 2026-06-30 的 TTM(EPS -3.75、净利 -987.8M)盈亏符号相反(DATA 首页一致性警告)。我全程只用 SEC 口径。
护城河机制与耐久性:机制是可以命名的——托管规模(全球存币最多)+ 深度流动性 + 80+ 牌照 + USDC 发行方经济性分成。它保护的是份额,而且份额确实在涨。但它保护不了价格:Morningstar 判"无经济护城河";费率端始终面临链上与低成本场所的挤压。所以我的读法是:护城河真实但只保住了量,没保住价——在一个成交额本身塌 25% 的季度里,一个只保量的护城河救不了利润表。
长跑道与高回报再投资:这是让我愿意付溢价的唯一理由,也是这里最弱的一环。2026Q2 技术研发费用同比 +22%(而收入 -19%),Deribit 花掉签约 $2.9B、交割时膨胀到约 $4.3B——并购分部经济未单列,我无法验证这笔钱的回报率(记入数据缺口)。目前唯一看得见高回报再投资的是预测市场,但它太小。结论:再投资跑道 = 未证实。

单位经济 — Home Depot 测试

Coinbase 的"新门店"不是店,是新产品线:永续、股票与 Pre-IPO 永续、预测市场、Base。问题只有一个:增量单元有没有复制基础盘的经济性?

预测市场:收入与合约数环比 >2x,是最亮的一格。但同一份 deck 写着 Q2 交易费用占净收入升到 16.4%(Q4'25 为 13%),原因之一正是"fees associated with prediction market growth"。也就是说这个新单元带着更差的毛经济性上量。规模在,单位经济不如老单元。
Base:公司给了 99%+ agentic 稳定币成交在 Base、97%+ 用 USDC、90%+ 用 x402——全是占比,一个美元金额都没有;而"其他交易收入 $47M(-11% Q/Q),主要由 Base 收入下降驱动"。份额涨、收入降,这两件事不能互相抵消。占比不是经济性。
衍生品:TTM 成交量 $4.2T 持平而市场跌 12%,份额创 ATH——这是真的赢面。但"统一全球流动性池"和"美国永续 CFTC 通道"两项仍在 roadmap,变现还没开始。

判定:Home Depot 测试 = 未通过(尚不成立)。 最新一批 cohort 的经济性不如老 cohort(交易费用率上行),而最有战略叙事的那个单元(Base)收入在降。按我的规矩,单位经济不复制,"长跑道"就是故事而不是模型——而我不为故事付溢价倍数。

管理层与文化(scuttlebutt)

他们怎么想:Armstrong 是 2012 年起的创始人 CEO、2021 年起兼董事长,CFO Haas 自 2018 年任职——领导层稳定。执行上有真东西:5 月一次性裁员 14% 并把 2026 费用指引下调 $1 亿(中值),T&D/G&A/S&M 三项全部低于 Q2 指引中值;用"player-coach"替代纯管理岗、层级不超过 5 层,人均 PR 数同比 2.2x。在下行周期里主动砍成本而不是嘴上讲故事,这一条我给分。
资本配置履历(这是我扣分的地方):自 Q4'24 以来回购"抵消了 85%+ 的 SBC 发行",累计返还 $2.0B+ ——这不是给每股价值加分,这是在擦自己的稀释;股数仍从 Q2'23 的 237M 升到 Q2'26 的 264M(+11%)。Deribit 用现金 + 股票买,且交割前自家股价上涨把对价从 $2.9B 推到约 $4.3B——用被市场看好的股票去买东西,时点上是贵的一边。年化约 $9.5 亿的 SBC 至今没有收敛趋势(2021 $820.7M → 2025 $839.4M)。
人事信号:首席法务官 Paul Grewal 于 2026-07-31(恰是本次数据日)离任——在整个多头论述都押在"监管变化"上的时刻,换掉那个把监管打赢的人,是一个需要解释的时点。内部人方面:董事 Wilson 在 6 月($177–186)与 7 月($146–158)两轮密集卖出,首席会计官 6 月卖出 2,051 股,表中无一笔公开市场买入;是否属 10b5-1 计划未知(数据缺口)。
ex-colleague scuttlebutt:我做不到——本次没有前记者对约十来位前同事的访谈转录。按我的规矩,这一栏是 UNKNOWN,而在我这里,主导风险上的 UNKNOWN 直接压低信念,不能用"创始人有远见"糊过去。
人事结论:通过但保留(pass-with-reservation)。没有诚信红旗,执行力可见;但资本配置的记录是"补稀释"而非"复利",且核心法务在关键节点离场。不构成否决,但不足以支撑集中仓位。

前瞻估值

两年后(FY2028)每股收益估计:UNKNOWN。 前瞻一致预期为付费档未取(DATA ③/⑰);我也拒绝自造一个点估计,因为它的主变量是币价。这一条不成立,整个估值就是低信念的——我按自己的规矩把结论保留在这里。
倍数与反推:与其硬凑一个前瞻 EPS,不如把 ~25x 反过来用。今天市值 $431.5亿 ÷ 25 = FY2028 需要约 $17.3 亿净利,按约 2.65 亿股 ≈ 每股约 $6.5。历史参照:FY2024 EPS $9.48、FY2025 $4.45、TTM -$3.75。
要走到那里需要什么:Q2 净收入年化约 $46 亿,而调整后费用年化约 $41 亿 + 交易费用(净收入的中双位数)——当前是大致打平的。要做出 $17 亿净利,大致需要净收入从这里再涨约 50%(回到 FY2024 那种量级),同时成本按现指引不反弹。这不是一个荒唐的价格,但它要求周期转向。 而周期转向不是我能underwrite的东西。
我有没有街上没有的出年数字? 没有。更糟的是,街的数字一直是向下收敛的:最近三季 EPS 超预期为 -519.83% / -559.73% / -574.35%,落差在扩大而不是收敛,同时 2026-04→07 强买/买入合计还从 28 升到 30。评级情绪与基本面方向背离——这是"共识仍然太高"的经典形态,而且是往下的方向。没有向上的收敛可捕捉 = 我在这里没有估值优势。
入场刻度(2026-07-19 校准,每个多头都必须写):今天 $163.58 vs 4 周基底——50 日均线 $165.29(现价 -1.04%)、枢轴 $181.49(现价 -9.87%)、形态"筑底中"、50/200 死叉、距 52 周高 -57.76%。不延展,不触发禁追规则;这里的风险是相反的一种——接一把还在下落的刀。所以即便未来转多,也只走分批:第一档不高于枢轴 $181.49 且必须以"证据到位"为前提(见下),而不是以"价格便宜"为前提——便宜从来不是我的引擎,那是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 的。

空方筛查(为何我也不沽空)

我的空头清单要的是无护城河 / 时尚泡沫 / 单一产品 / 结果远差于共识的下落之刀,并且必须避开私募能接盘的强现金流公司。COIN 只中了一条(结果确实远差于共识),其余三条全不中:它的份额在创新高,不是无护城河;它有 $8.6 亿美元级别以上的季度现金体量、$86 亿现金与净现金 $53 亿的堡垒式资产负债表——这正是我规则里明写的空头禁区;Beta 2.63、近 1 个月相对标普 +12.72%,一次币价反弹就能把空头掀翻;何况股票已经从高点跌了 57.76%,坏消息不在"街还没算到"的位置。按我自己的清单,这不是一个可沽空的标的,我不沽空。

仓位与信念

是否集中? 否。我的前十大多头历史上占多头账本约 55–60%,那种权重要留给"变化 + 质量 + 跑道 + 人 + 前瞻价格"五项全清的名字。COIN 清了变化,质量不及格(资本回报锯齿、SBC 吞掉现金流),Home Depot 测试未过,前瞻数字 UNKNOWN——连起始仓都不给,先进观察名单。
结构性风险标记:这是一个 Beta 2.63、久期极长、当期几乎无盈利的高倍数名字,10Y 4.67%、VIX 20.66 且 HY 利差边际走阔的环境里,它正是我 2021–22 被打得最狠的那一类。我不会忘记:旗舰当年峰谷回撤约 47%、Cypress 2022 约 -36%、Cascade 约 -42%。那次不是选股错了,是久期错了。
接触姿态(suggestivism):若我持有,该私下、平等地问的三件事——(1) Deribit 的分部经济何时单列,让外部人能算那 $4.3B 的回报;(2) 预测市场上量带来的交易费用率上行是结构性的还是获客期的;(3) SBC 年化 $9.5 亿的收敛路径,以及回购是继续"补稀释"还是转为真正的每股价值创造。这是建议,不是提案;我不打代理权战。

什么会证明我错

我错在太保守(更可能的那种错):如果未来 12 个月里,美国立法 + CFTC 永续通道 + Deribit 统一流动性三件事有两件落地,同时 S&S 绝对美元额连续两季环比转正、调整后净利回正,那么今天 $141–163 这一段就是"真实变化被周期掩盖"的经典买点,而我会重演自己在 Lululemon 和 Green Mountain 上犯过的错——因为对人和对时点的犹豫,卖飞/错过一门后来跑出来的好生意。这是我记录在案的、方向相反的那种错误,我必须先把它写在这里。
我错在太宽容:如果 Q3 S&S 落在指引下沿 $500M(指引中值本就低于本季 $555M)、调整后净亏从 $(104.9)M 继续扩大、SBC 仍吃掉全部调整后 EBITDA、而回购只是继续擦稀释——那就是"份额在涨、每股价值在缩",观察名单也该清掉,变成 Pass。

强制退出/升级信号:升级 = S&S 绝对额连续两季环比转正且调整后净利转正;剔除 = 上述第 2 条任意两项同时出现。两个都是可证伪的、下季就能查的。

斯蒂芬·曼德尔(Stephen Mandel) 的判断

先给结论:观察,不建仓,也不沽空。

我在这门生意里能清清楚楚地指出变化——监管的门开了,稳定币从筹码变成轨道,而 Coinbase 是那个持牌最多、存币最多、且份额还在创新高的场所。这不是一个"便宜就买"的故事,我也不做那种故事;那是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 的引擎,不是我的。问题出在变化之后的三道题上。

第一,质量不过关。我要的是稳定的资本回报和会变成现金的利润。这里的 ROIC 在五年里从 +92% 走到 -48% 再回到 12%,那不是资本效率的读数,那是币价的读数;而单季股权激励已经超过调整后 EBITDA——利润在变成现金之前,先被自己的股票吃掉。第二,单位经济不复制。最快的新单元带着更高的交易费用率上量,最有叙事的那个单元(Base)只有占比没有美元。占比是分母,不是经济性。跑道没有被证明,只是被讲述。第三,也是最要命的一条:两年后的每股收益我拿不到,也不该假装拿得到——前瞻一致预期是付费档,没取到;而它的主变量是加密资产价格,我从来不预测市场。我的回报机制是共识向我的出年数字收敛;可这三个季度共识一直在向下收敛,落差还在扩大(-519%、-560%、-574%),我在这里没有比街更好的数字,也就没有可捕捉的收敛。

至于空头一侧——按我自己的清单,它是禁区。$86 亿现金、$53 亿净现金、连续 14 个季度正调整后 EBITDA、份额还在创新高、Beta 2.63,这样的东西不该出现在下落之刀的名单上。所以我不沽空。

那我要看什么。两条,都能在下一份财报里查:S&S 的绝对美元额,不是占比;以及调整后净利,不是调整后 EBITDA。这两条一起转正,说明那条真实的变化终于开始扛住成本线,那时我会分批进——第一档不高于 4 周基底枢轴 $181.49,且是因为证据到位,不是因为价格跌了。在那之前,它是我名单上一门有真实变化、但还没证明自己是复利机的生意。我做的是多年尺度的事,不急着在周期的这一格里给它一个身份。

基于 2026-07-31 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

COIN

斯蒂芬·曼德尔(Stephen Mandel) 视角 — COIN