Verdict

Pass（不进我的篮子） — 这是一只魔法公式股票（无公司事件），但它在我的两个数字上双双垫底：盈利收益率不到 1%，资本回报率约 2%，既不便宜也算不上好生意；任何一只这样的股票都不可能进入"好且便宜"的组合排名前列。

Lane（先定赛道，这一步不能跳）

魔法公式股票（Magic Formula stock） — 无公司事件。

• 没有分拆、没有重组、没有破产重整、没有母子股(stub)、没有并购证券、没有权证。DATA.md 里的"催化剂"全是经营性的（SiC 通线、Q1 业绩超预期、产能释放），不是制造强制抛售的公司事件。
• 因此不走特殊状况(special situation)的集中、事件驱动那条路，走机械化、分散的魔法公式那条路。这一步决定了下游一切：我不会对单一标的讲一个"赌它复苏"的故事，我只问它在全市场两个数字的联合排名里站在哪。

The Two Numbers（我的两个数字）

口径说明：EBIT 我用营业利润口径并参考杜邦 EBIT 利润率；EV 我显式搭建。提取器没有直接输出 EV/EBIT、ROIC、有息负债精确值，相关数字为我据 DATA.md 手工派生，已在数据缺口中声明。

EBIT（剥离一次性项目后）：

• 2025 全年杜邦 EBIT 利润率 2.46% × 营收 130.52亿 ≈ EBIT ≈ 3.2亿。
• 2025 全年营业利润仅 1.55亿；TTM（2025Q2–Q4 单季 + 2026Q1 单季）营业利润合计 ≈ 0.54 + 0.42 − 0.50 + 1.83 ≈ 2.3亿。
• 即便给一个偏宽松的"正常化 EBIT" ≈ 4–5亿（假设 2026 毛利修复延续），下面的结论也不变。
• 扣非净利与归母净利近年差异不大（2025 扣非 3.72亿 vs 归母 3.99亿），EBIT 没有被明显的一次性收益灌水——这点是干净的；但水平本身就低。

Enterprise Value（企业价值，显式搭建）：

• 市值 696.08亿 ＋ 有息负债 ≈ 90亿（DATA.md WebSearch 口径）－ 货币资金 57.18亿（2026Q1）
• EV ≈ 728.9亿

计算：

• Return on Capital（ROC = EBIT / (NWC + Net Fixed Assets)）： 以 EBIT ≈ 3.2亿，重资产 IDM 的（净营运资本 + 净固定资产）保守估约 150–180亿（总资产 279.86亿，扣货币资金/在建未投产项目后核心经营资本仍庞大）→ ROC ≈ 约 2%。DATA.md 自身亦估 ROIC < 3%。→ 好生意？N。功率器件 IDM 在重资本投入、折旧前置期，每一块投进去的资本只换来 2% 的营业回报，远低于半导体行业 8–10% 的资本成本。
• Earnings Yield（EY = EBIT / EV）： 3.2亿 / 728.9亿 ≈ 0.44%；即便用宽松 EBIT 5亿，EY ≈ 0.69%。→ 便宜？N。我要的是高盈利收益率——你花全部价钱（含债务）买到的营业利润有多少。这里不到 1%，比十年期国债 4.49% 还差一大截，等于你为这门生意付了天价。
• 联合排名站位（好且便宜同时成立？）： 远低于顶端。全 A 股可排序池里，一个 ROC≈2%、EY<1% 的标的，两项各自都落在后段，联合排名（两秩相加、升序取前列）只会沉到底部。魔法公式买的是顶部约 10% 那 20–30 只；这只两头都不沾。
• ROC 可持续（剥离一次性后）？： 可持续地低。我没看到需要剥离的大额非经常性收益（2025 扣非≈归母），所以这 2% 不是被一次性项目压低、也不是被灌高——它就是当前真实的经营回报水平。问题不在数字脏，而在数字小。

Eligibility Check（资格检查）

• 正 EBIT？ Y（2025 全年营业利润 1.55亿、2026Q1 1.83亿，EBIT 为正）。
• 有效（正）EV？ Y（EV ≈ 728.9亿 > 0）。
• 非金融、非公用事业？ Y（半导体 / 集成电路功率器件 IDM，制造业，资本结构与普通企业可比）。

→ 三项全过，可进入排序池。但"可被排序"不等于"排名靠前"。它合规地参与排名，然后合规地排在很后面。

Special-Situation Check

N/A — 魔法公式股票。 无任何公司事件（分拆/重组/破产/母子股/并购证券）。不存在因指数剔除、"我们没要这只分拆股"、或盘子太小而被迫的非经济性抛售。经营层面的 SiC 量产、Q1 超预期属于基本面催化，不是我定义的"催化剂 + 强制抛售"那种一眼可见的错配。这条路不适用。

Valuation（估值）

• EV/EBIT 与隐含盈利收益率： EV ≈ 728.9亿 / EBIT ≈ 3.2亿 ≈ EV/EBIT ≈ 228x（隐含 EY ≈ 0.44%）。用宽松 EBIT 5亿，EV/EBIT 仍 ≈ 146x。无论哪个口径，这都是天文级倍数。作为对照，PE(TTM) 已达约 83x，而 EV/EBIT 比 PE 更难看——因为我把那 90亿有息负债也算进了你付的价钱里。这正是我坚持 EV/EBIT 而非 P/E 的原因：P/E 只看股权那一片，看不到资产负债表上压着的债。
• 企业价值搭建： 市值 696.08亿 ＋ 有息负债 ≈ 90亿 － 现金 57.18亿 ＝ ≈ 728.9亿。
• 安全边际（价值 vs 价格的差距）： 为负，且很大。 我要的是"算出生意值多少，付远低于此的价"。这里盈利收益率不到 1%，价格已在 52 周最高点（自年低 +77%），市场把数年后的复苏与 SiC、12 英寸模拟线的乐观预期一次性付清了。没有任何缝隙留给我，价格不仅没保护我，反而站在我对面。
• "风险是价格的倒数"——但这里方向反了。 我买好生意，是在恐慌把它们的盈利收益率打到历史高位、价格崩塌时入手——那才是低风险时刻。士兰微现在是反面：盈利收益率被钉在历史低位，价格在高位。这不是被错杀的便宜好货，这是被充分定价、甚至透支定价的成长故事。波动不是风险，但永久性的价值减损是——为一门 2% 资本回报的生意付 228 倍 EV/EBIT，正是这种风险的温床。

Position & Sizing（仓位与规模）

• 模式： 分散的 ~20–30 只篮子（机械化）——而非集中的特殊状况。
• 杠杆： 不适用（本就不进篮子）；提醒一句：即便走集中模式，集中时绝不上杠杆，这是铁律。
• 再平衡 / 退出触发： 对魔法公式篮子是约每年一次的排名复核——而 600460 的两个数字现状决定它根本进不了本期篮子，因此谈不上持有，更谈不上再平衡。结论是不买入（Pass）。

What Would Make Me Wrong / Quit Early（哪里会证明我错 / 我会过早放弃的地方）

• 对魔法公式而言，真正的失败模式从来不是"看错一只股"——是我在组合落后的年份里失去耐心、抛弃纪律。但本案不涉及持有，所以这条标准失败模式在此不触发。
• 我在这只股票上"会错"的方式是另一种：如果士兰微的正常化 EBIT 在 12 英寸与 SiC 满产后出现台阶式跃升（比如营业利润从 ~2亿 跳到 ~20亿+），EV/EBIT 会从 200 倍级压缩到二三十倍，ROC 从 2% 抬向两位数——那时它可能在某一年的排名里冒头，进入篮子。但请注意：这需要我预测一个尚未发生、且重资产折旧前置、再融资稀释在即的转折。魔法公式不靠预测未来，它只对当下两个数字排名。今天的数字说 Pass，我就 Pass。等数字变了，公式自会在某次年度排名里把它捡起来——我不提前替它讲故事。
• 另一个让我警惕的是资本纪律缺失：FCF 持续为负、2026Q1 又融资 9.11亿、历史靠定增稀释扩张、无明确 ROIC 门槛。即使有一天会计利润起来，这种"工程师烧钱建厂"的资本配置史，会让 ROC 长期被庞大的资本分母压住。

Discipline Reminder（纪律提醒）

• 持有期： 魔法公式是 3–5 年的游戏；但这只标的现在连进篮子都不够格，无所谓持有期——它就是一次"不买"。
• 我签下的落后代价： 魔法公式大约每 4 年里有 1 年跑输市场、约 17% 的滚动三年期跑输，但几乎从不在五年滚动期跑输。这份"忍受落后"的代价是公式有效的护城河——但前提是篮子里装的是真正"好且便宜"的股票。把一只 EY<1%、ROC≈2%、价格在 52 周高点的股票塞进来，不是承受公式应有的落后，而是主动制造永久亏损。我拒绝。

Overall Assessment（总体评断，用我的话说）

士兰微是一门我理解的生意——国内稀缺的功率半导体 IDM，车规 IGBT/SiC 切进比亚迪、吉利，赛道景气、国产替代有政策风。这些我都不否认。但我不是赛道分析师，我是排序员。我把它放到我的两把尺子上：好生意？资本回报率约 2%，不及格。便宜？盈利收益率不到 1%、EV/EBIT 两百倍级，比国债还差，更不及格。两个数字、两头落空——这正是公式要替我避开的那类股票：一个好故事，配一个糟糕的价格。

魔法公式的全部要义，是在好生意被市场嫌弃、盈利收益率飙高时去捡它；而士兰微眼下恰好相反——市场把它捧到 52 周最高点，把数年后才可能兑现的满产、SiC、模拟线一次性付清了。我从不靠预测那个转折来下注。如果有一天 12 英寸和 SiC 真的把营业利润抬上一个台阶、把 ROC 推向两位数、把价格里的乐观挤出来，公式会在某次年度排名里自动把它捡起来，不用我现在替它讲故事。

所以我的裁决简单而机械：Pass。不进篮子，不持有，不为成长溢价买单。往下看，不往上看——这门生意的下行没有被便宜保护，反而被高价放大。我等数字说话，今天数字说不。

基于 2026-06-21 共享数据；本分析为单一大师框架的演绎，非投资建议