Verdict

Buy(basket) — 这是一台资本回报极高、又恰好跌到 EV/EBIT≈17x(收益率≈5.9%)的好生意;"又好又便宜"两条都过关,在我的篮子里它进得来;但请记住,它只是 20–30 只股票里的一只,不是孤注一掷的单押。

Lane

神奇公式股票(Magic Formula stock) — 无公司事件。 没有分拆、没有重组、没有破产、没有 stub、没有合并证券。所谓"AI 资本支出翻倍、回购缩减、年报后单日 -6.8%"是经营拐点和情绪冲击,不是催化剂型特殊situation。因此走机械化、分散化的公式路径,而不是集中、事件驱动的特殊situation路径。绝不为腾讯写单票叙事来下注——那不是我的决策方式。

The Two Numbers

口径:取 FY2025(报告期 2025-12-31)的累计经营溢利作 EBIT;EV 直接采用 DATA.md 中 reverse_dcf.py 的口径(避免我自己重算市值)。

• Return on Capital(ROC = EBIT / (NWC + Net Fixed Assets)):

  • EBIT(经营溢利,FY2025)= 2415.62 亿 HKD
  • NWC(净营运资本)= 流动资产 5954.60 亿 − 流动负债 4127.51 亿 = 1827.09 亿 HKD
  • Net Fixed Assets(净固定资产/经营所需有形资本):DATA.md 未单列。非流动资产合计约 1.44 万亿,但其中绝大部分是 200+ 家公司股权投资、商誉、无形资产——这些不是生意运转所需的有形经营资本,必须剔除。腾讯是轻资产平台,真正吃进去的固定资本(服务器/PP&E)相对 EBIT 很小。
  • 敏感度:即便把净固定资产保守地放到 2000–5000 亿区间,ROC ≈ 35%–63%。无论怎么算,这是一台资本回报极高的机器。→ 好生意?Y(强烈)

• Earnings Yield(EY = EBIT / EV):

  • EBIT(FY2025)= 2415.62 亿;EV = 41042.04 亿(市值 41220 亿 + 净债 −177.96 亿,净现金)
  • EY = 2415.62 / 41042.04 = 5.89%,即 EV/EBIT ≈ 17.0x。→ 便宜?Y(温和,不极端)

• Combined rank standing(同时又好又便宜?): ROC 几乎确定落在全市场顶分位(科技/消费平台里少有的高资本回报);EY 约 5.9% 是温和便宜——不是恐慌甩卖出来的两位数收益率,但也绝非昂贵。两条合并后,凭"顶级 ROC + 中等偏上 EY",我判断它进得了 top decile/top quartile 的公式篮子。神奇之处在组合:最便宜的股票往往是烂生意,最好的生意往往很贵;腾讯罕见地在重叠区。→ 合格。

• Is the ROC sustainable(剔一次性后)?:Y(主要可持续)。FY2025 净利率 29.9%、EBIT 利润率 32.13%,是连续多季的结构性抬升(2023 EBIT 利润率约 26% → 2025 约 32%),不是单季靠资产处置 puff 出来的。需提醒一点:腾讯利润里含投资公允价值变动/联营企业损益这类波动项,但我用的是**经营溢利(EBIT)**而非净利,已在很大程度上把这类财务性扰动挡在外面——这正是我坚持用 EBIT 而非 net income 的原因。

Eligibility Check

• Positive EBIT? Y(FY2025 经营溢利 2415.62 亿,且逐季为正)
• Valid EV? Y(EV = 41042.04 亿 > 0,且为净现金结构)
• Not a financial/utility? Y(互联网科技平台,非银行/保险/受监管公用事业)

三条全过 → 可进入公式排名,不剔除。 公式路径继续。 (一点诚实提示:腾讯的金融科技板块和庞大股权投资组合带有"半金融"色彩,但主体不是金融机构,EBIT/经营资本仍可比,故不按金融股排除。)

Special-Situation Check

N/A — 神奇公式股票。 无公司事件,不走特殊situation。 逐条快速否定:1) 催化剂?无分拆/重组/破产/recap。2) 被迫卖盘?Naspers/Prosus 确在持续减持,但这是已大幅消化的渐进供给,不是"指数剔除/不想要这个 stub"式的非经济性强制甩卖,边缘太薄。3) 一眼看穿的错价逻辑?无。4) 内幕指向?马化腾持股约 8.6%、回购历史在,但无特定事件级别的内部人加码信号。→ 不构成我的集中型机会。

Valuation

• EV/EBIT 及隐含收益率:EV/EBIT ≈ 17.0x,earnings yield ≈ 5.9%。
• Enterprise Value 构建(市值 + 债 − 现金):41220.00 亿(市值)+ 有息负债 4055.11 亿 − 现金 4233.07 亿 ≈ 净现金;DATA.md 口径直接给 EV = 41042.04 亿 HKD(净债 −177.96 亿)。净现金资产负债表是加分项——我买进的不是一个被债务绑架的便宜壳。
• 安全边际(价值 vs 价格):对一台 ROC 35%+ 的生意,5.9% 的现金收益率给了温和但真实的边际,而非极端折让。参照 DATA.md 的反向 DCF:今日价格隐含未来 10 年 FCF 约 13%/年复合增长,而公司自身历史约 11.1%——也就是说市价"温和(10–20%)"地透支了一点增长,但没到离谱。我不为这个增长付费,我只确认:在我的收益率口径下,5.9% + 顶级 ROC 的组合,排名足以进篮子。现价 433 距 52 周高 677.5 已 −36%,从我的"风险是价格的倒数"视角看,这是收益率被恐慌抬高的方向,而非危险方向。

Position & Sizing

• Mode:分散化 ~20–30 只篮子。腾讯是其中一员,按合并排名机械纳入,不因为它是腾讯就给特殊权重。
• Leverage:无。(本就不是集中模式;即便是,集中也绝不上杠杆。)
• Rebalance / exit trigger:约一年重排一次。届时若 ROC×EY 合并排名相对全市场恶化(EY 因价格大涨被压低,或 EBIT 利润率因 AI 资本支出大幅塌方而 ROC 下滑),就机械替换出局——不带感情。当前不需要操作,持有到下一次年度重排。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

真正的风险几乎从来不是论点本身,而是我在它跑输时把它扔掉。腾讯极可能在某段时间继续跑输(技术面已是死叉、相对恒指 3/6/12 个月全为负超额),情绪上很难拿住。我若犯错,最大概率是:看到年报后 -6.8% 的下杀和"回购让位 AI"叙事,在最该按排名持有时恐慌卖出,把公式的边际亲手毁掉。

业务层面的"真错"(会动到排名的)只有两种:一是 AI 资本支出长期吞噬经营资本、把那台 35%+ 的 ROC 机器结构性拉低;二是地缘/监管出现永久性价值减损(如美国强制剥离 Riot/Epic 等美国游戏资产,真金白银砍掉 IP 与收入)——注意,这是永久减损,不是股价波动。波动不是风险。

Discipline Reminder

• 持有期:公式股 3–5 年,年度重排。不是季度生意。
• 我签下的跑输代价:这套打法大约每 4 年有 1 年跑输市场、约 17% 的滚动三年期跑输——但几乎从不在滚动五年期跑输。腾讯眼下技术面孱弱、相对大盘落后,正是"该忍的那一年"的典型长相。这份难受就是入场费,正是它把人群挡在门外、让公式继续有效的原因。我的风控工具是耐心,不是止损。

Overall Assessment

用我一贯的口吻说:腾讯是个少见的东西——一台资本回报极高的好生意(ROC 35%+,净现金,经营现金流 FY2025 超 3000 亿),又恰好跌到 EV/EBIT 约 17x、收益率约 5.9% 的温和便宜价。在神奇公式里,"又好又便宜"两条都过,它进得了我的篮子。

但我要把话说清楚三点。第一,它只是篮子里的一只,不是我会重仓单押的特殊situation——没有催化剂、没有强制卖盘,所以我不给它叙事溢价,只给它一个排名席位。第二,便宜是温和的,不是极端的:5.9% 的收益率好,但不是恐慌甩卖出来的两位数收益率;如果它再跌、收益率被进一步抬高,从"风险是价格的倒数"看,那只会让它更该买,而不是更危险。第三,真正的考验是拿得住:技术面死叉、相对恒指连月落后、AI 资本支出叙事压制——这恰恰是公式跑输的那种年份的样子,而跑输正是这套方法继续有效的代价。

我排名,我买入,我等待,我重排。向下看不向上看:用便宜和质量护住下行,扛过噪音,上行自己会来。Buy(basket)。

数据缺口(已据此保留判断):①Net Fixed Assets/经营所需有形资本未在 DATA.md 单列,ROC 为区间估算(35%–63%),但无论取值如何均为"高资本回报",不改变"好生意"结论;②全市场分位的精确 ROC/EY 合并排名无法计算(单票无法定全市场分位),top decile/quartile 为框架推断;③P/B、P/S、EV/EBITDA 精确值未获取,不影响以 EV/EBIT 为锚的公式口径;④港股内幕交易(披露易)未获取,但本案为公式股、不依赖内部人信号。

基于 2026-06-22 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。