李录看 SPCX · 投资洞察

结论

能力圈外 —— 我的两道否决门在这只股票上同时关上:价格没有留下任何安全边际,而这家公司的未来十年我无法以高确定性预测;所以我不给买卖判断,只诚实地说一句我不碰,也不沽空。

能力圈 —— 边界

"An ability without a boundary is not an ability… The most important part of the circle of competence is the boundary." —— 李录(Li Lu),《The Prospects for Value Investing in China》

我先画边界,再看别的。画法很朴素:用一两句话写清这家公司怎么赚钱、以及为什么它还会继续这样赚十年;如果我需要一段带许多限定词的文字才写得完,那基本就是越界了。

SPCX 的三段生意,我逐段画:

Connectivity(Starlink + 企业/政府)—— 在边界之内,而且相当靠内。 一句话能说清:向地面用户与机构卖低轨宽带订阅,收月费。2026Q2 营收 $4,291M、经营利润 $1,656M(经营利润率 38.6%),订户 12.0 百万、同比翻倍,ARPU $66/月(均为 8-K Ex-99.1 一手逐字数字)。这是一门我能理解的订阅制基础设施生意,单位经济清楚,规模效应清楚,谁在付钱清楚。

Space(发射)—— 在边界上。 复用火箭把入轨成本压下来,这件事的物理与商业逻辑我看得懂,78 次发射 / 1,041 吨入轨(六个月,一手数字)也是可核验的领先。但该分部本季经营亏损 $(542)M,亏损来自 Starship 的 R&D $1,076M 单季——它的十年后是"入轨成本降 99% 以上"(管理层原话)还是"再投十年仍在投",取决于一项我无法独立判断的工程进度。这不是财务问题,是我的知识在这里到头了。

AI(Grok / X / 云算力 / Cursor)—— 明确在边界之外。 我必须把这句话说得很清楚,因为它是本次判断的枢纽:该分部单季营收 $2,561M、经营亏损 $(1,257)M,而六个月资本开支 $23,551M——占全公司 $28,476M 资本开支的 82.7%。也就是说,今天定价这家公司,八成以上的增量资本正投向一个我无法预测其十年后经济学的领域:算力单位价格的走向、模型效率对算力需求的替代、折旧周期与减值风险、以及在几家资本同样雄厚的超大规模厂商之间谁最终拿走这个范式成熟期的现金流。这些我不知道,而且我知道我不知道。

边界的裁决规则是:边界如果是从论题中间穿过去、而不是绕着它走,那就是在圈外,停。 SPCX 的边界正好从中间穿过——一门我懂的好生意(Starlink),被绑在一门我不懂的重资本生意(AI 算力)和一项我无法判进度的工程(Starship)上,而且后两者拿走了绝大部分资本。三者已经不可分割地装在同一张资产负债表、同一个控股结构里,我不能只买我懂的那一段。

再补一句我自己的诫条:便宜从来买不回确定性——但这里连便宜都谈不上,所以两道门是同时关的,不存在"因为太便宜所以破例"的余地。

安全边际(先跑)

这一节我按规矩放在最前面跑完,因为研究太贵,不该花在价格已经排除掉的东西上。

一、价格与市值(数据层已披露分歧,原样保留)

现价 $140.00(2026-08-14 收盘)。
总市值有两个口径:mktcap.mjs $1,900.20B(含 2026-08-14 Cursor 交割新增 391,041,680 股)vs dojo② $1,845.45B(快照早一天,未含)。差异可由一手 8-K 解释,我两个都用,不裁决;结论在两个口径下完全一致。

二、保守内在价值:我只算我守得住的那一部分

我不做十年的现金流投影——投资银行家把盈利投影到无穷远,你投影不了那么长。我只做一件事:把今天已经证明存在的、无杠杆的税前经营盈利资本化,再加上净现金,得到一个我能守住的下限。

唯一确定为正的经营引擎是 Connectivity:Q2 经营利润 $1,656M(年化 $6.62B),六个月 $2,844M(年化 $5.69B)。取税后(法定 21%)≈ $4.5B–5.2B。
给 20–25 倍(对一门增长快但重资本、且需持续发射补星的订阅基础设施,这已是不吝啬的倍数)→ $90B–131B。
加净现金 $60.6B(现金及等价物 $93,522M + 有价证券 $6,487M − 有息负债合计 $39,364M,均为 8-K 一手逐字数字相减)。
保守区间:约 $150B–195B 市值,折合每股约 $11–14。

我必须马上把这个数字的性质讲明白,否则它就是一个诚实感很强的谎:这不是我给 SpaceX 的估值,这是我唯一能守住的那一块。它把 Starship 和 AI 都记为零——不是因为我认为它们值零(几乎肯定不是),而是因为它们的价值对我是不可知,而我的方法不允许我把不可知的东西填成一个点估计。留白就留在这里:Starship 与 AI 分部的价值 = 不可知(UNKNOWN)。

三、安全边际的算术

价格 / 我的保守价值 ≈ 9.5×–12.7×。安全边际不是不足 25%,而是深度为负:今天的价格是我能守住价值的十倍上下。
我的门槛(MoS > 40% 才值得强烈考虑)反推:我需要这家公司的市值落到约 $90B–120B(每股约 $7–9)才进入"可以开始做深度研究"的区间。这与今天相距一个数量级。
交叉验证一:资产法。总股东权益 $127,224M,扣掉商誉 $11,645M 与无形资产 $1,318M,有形账面 ≈ $114.3B → 市净率约 14.9×(dojo 口径 14.51×,Finnhub 17.67×,分母不同,均原样保留),有形市净率约 16.6×。我在资产端的近乎自动关注线是 P/B < 1.0;这里差了十六倍。
交叉验证二:反向 DCF(确定性脚本,非我手算)。今日 EV 隐含第 10 年营收 $93.2B 之上要做到 358.5% 的终端 FCF 利润率,脚本自标 plausibility"极高"(即隐含预期不合理程度极高)。一个大于 100% 的终端自由现金流利润率在算术上就不可能兑现——这不是估值分歧,这是价格里装了一个不能成立的假设。
交叉验证三:市销率。市值 / TTM 营收 $23.044B ≈ 82.5×(Finnhub 另给 59.73×,分母未披露,原样并存)。

四、数据来源 —— 用户提供(本次共享数据底座 DATA.md,其核心数字为 SEC 一手 8-K / 10-Q 逐字提取)。TTM 营收 $23,044M 由 A2(dojo FY2025)与 A1(两个半年度)拼接而成,这一点数据层已披露,我据此把上述倍数视为量级而非精确值——但量级差了一个数量级,精度问题不改变结论。

门的裁决:安全边际为负,且负得离谱。按我的规矩,到这里就该停,不必再往下走。 下面几节我仍然写完,是因为诚实要求我说明我停下来的理由不止价格一条。

这是好生意吗?

要分开答,因为它现在是三门生意装在一个壳里。

无杠杆的所有者盈利(税前、息前):全公司 Q2 经营亏损 $(143)M,六个月经营亏损 $(2,086)M。这是把融资的外衣脱掉之后看到的引擎——它现在是负的。ROIC 因此为负,SEC 结构化年度表为空(首年上市,非提取失败),我无法计算任何一年的正式 ROIC —— 记为缺口。

管理层强调的 Adjusted EBITDA $3,538M(同比 +191%)我要拆开看:它是在净亏损 $(541)M 之上加回 D&A $2,848M 与股权激励 $831M 得来的。对一门六个月资本开支 $28.5B 的生意,把折旧摊销加回去再称之为盈利能力,恰恰抹掉了这门生意最重要的成本;而股权激励是真实的股东成本,不是会计噪音。我看经营亏损那一行。

自由现金流:六个月经营活动现金流 $3,466M,同期分部资本开支合计 $28,476M(两者均为一手逐字数字,我在此只做一次减法)→ 约 −$25.0B。经营现金只覆盖了资本开支的约 12%。数据层特别提示 reverse_dcf 的 FCF0 是"未提取到"而非"为负",我尊重这个区分:未提取到是数据缺口,而上面这个 −$25.0B 是我从两个一手数字直接相减得到的当期事实,不是对 TTM FCF 的断言。

护城河 —— 十年后会更宽吗? 分开答:

Connectivity:在变宽。机制清楚——自有火箭以边际成本发自家卫星(六个月 1,041 吨入轨,绝大部分给了自家星座),这是一个别人要付市价、而它只付成本的结构性优势;加上 FCC 批准的 EchoStar 频谱转让、$6B+ Starshield 政府合同、航司与运营商合作。这是我在整份分析里唯一愿意说"护城河在加宽"的地方。
Space:宽,但正在被自己的下一代产品重置。Falcon 的领先是压倒性的;Starship 若成,差距进一步拉开,若延,今天的估值里已经付过钱了。
AI:我看不出护城河,我看到的是资本密度。$15.8B 单季资本开支买来的算力(1.4GW)是资产,不是壁垒——除非能证明它带来别人复制不了的单位成本优势,而"轨道数据中心"这一条目前没有任何独立第三方的单位经济性验证(数据层已明说)。资本密集度常被误认为护城河,这正是我要提防的自我欺骗。

财务保守性(第二道防线):

有息负债 $39,364M vs 现金及有价证券 $100,009M → 净现金 $60.6B。表面上极其稳健。
但它是"净现金 + 每半年烧 $25B"。$85.7B 的 IPO 净额与 $25B 的债券(加权利率 5.855%)刚进来,按当前速度,这层缓冲以年计而非以十年计。资产负债表的强度是真的,但它是燃料,不是护城河。
流动比率 108,047 / 21,122 ≈ 5.1×,充裕。
我的负债率红线(>70% 红旗)在此不触发:总负债 $65,546M / 总资产 $192,770M ≈ 34%。

结论:Connectivity 是一门好生意;整体现在不是一门赚钱的生意,而是一台由一门好生意与巨额外部资本共同供养的投资机器。 这个判断本身不带贬义——但它决定了我无法用"好生意"三个字为今天的价格背书。

谁在经营它?

我先把最重要的方法论声明放前面:我判断人的标准做法是记者式的实地功课——去他们的城市,和他们周围的人谈,能进董事会就进董事会。这些我一件都没做。 所以下面全部是从文件里读出来的,是人格判断的地板,不是天花板。

承诺追踪(能从一手件里读出来的部分,是正面的):

Starship V3:2026 年 5 月 Flight 12 首次亚轨道任务、7 月 Flight 13 完成在轨 Raptor 复燃 + 部署 20 颗量产 V3 卫星 + 迄今最平稳溅落。承诺过、并且在做到。
Starlink 订户翻倍至 12.0 百万、ARPU 守住 $66;Connectivity 经营利润同比 +79%。承诺过、并且做到。
埃隆·马斯克(Elon Musk)在工程与产能上的兑现记录,以我读到的一手材料看,是可核验且罕见的。我不打算用任何轻慢的语气谈这一点。

脚注里的部分(这才是我担心的地方):

投票权高度集中:Class B 每股 10 票,据媒体报道马斯克控制约 85.1% 总投票权;他同时是 CEO、CTO 与董事长。注意:85.1% 与董事会 3/4 为私交好友这两条,数据层明确标注为 WebSearch 二手、未经 S-1/proxy 一手核实。 我不据未核实的数字定罪,但我也不能假装这个结构风险不存在:公众股东在需要表决的事项上没有实质影响力,这是结构,不是事件。
章程放弃公司机会原则(corporate opportunity waiver):马斯克及其关联方可自由从事与公司直接或间接竞争的业务,无优先提供义务(同样标注为 S-1 口径的二手转述,需一手核实)。对一个要持有十年的少数股东,这是一条永久打开的、无法通过投票关闭的利益冲突通道。
关联方债务占比高(这一条是一手数字,分量最重):有息负债中关联方部分 current $2,039M + 非流动 $11,290M = $13,329M,占总有息负债 $39,364M 的约 33.9%;Q2 单季关联方利息费用 $327M(去年同期为零),六个月 $513M。这些都逐字写在合并利润表与资产负债表上。我无法从公开文件判断这些条款是否公允(arm's-length),而这恰恰是脚注该回答、却回答不了的问题。
关联方交易的其他线索:2025 年度与马斯克关联企业交易约 $650M;向 Tesla 采购 Megapack 约 $697M;Tesla 认购的 xAI 优先股转为 SPCX 股份(均为二手,需核实)。
摊薄的真实成本:六个月股权激励 $1,470M;Cursor 以 $60.0B 全股票收购,新发 389,289,254 股 Class A(约 2.9% 摊薄),另承接约 2,913 万 RSU 与 4,437 万期权。用高估值的股票买资产在会计上不痛,但对少数股东是实实在在的稀释。
内幕交易:Form 4 显示唯一一笔公开市场卖出为 2026-04-02 的 11,390 股 @$105.318,规模极小,不构成减持信号。这一条我读到的是中性偏正面。

我的裁决:我没有发现诚信失败的证据,因此不触发我的一票否决。我发现的是一个少数股东在结构上无追索权的治理安排,加上一条无法从文件核实公允性的大额关联方融资链。对一个打算持有十年、并且把客户的钱当作父母辛劳所得来看管的人,这两条合起来意味着:我对这里的现金流的信任,必须完全建立在对一个人的信任之上,而这个人的诚信我没有做过实地功课。这不是指控,这是未完成的功课。

深度研究完成度

坦白说:这份工作远远没有做完,而且以今天的可得材料,它做不完。

已读:2026Q2 8-K Ex-99.1 全文(含分部表、合并利润表、资产负债表、现金流摘要)、10-Q 封面股本、2026-08-14 Cursor 交割 8-K、Form 4、FRED 宏观、技术面与期权链。

没读、且属结构性缺失的:

无 10-K,无年度 XBRL 历史——上市两个月。我没有一个完整会计年度的公开报表可看,更谈不上十年。对一个宣称要预测十年的人,这是釜底抽薪。
未读 S-1 招股书原文——治理条款(公司机会放弃、双层股权、锁定期)全部只有二手转述。数据层已把它们标为待核实。
未读任何诉讼与法院文件。我的流程里这是必读项:一家公司的真实行为写在宣誓作证的文书里,不写在投资者关系稿里。这里是空白。
未读电话会 Q&A transcript(数据层附录 D 自述未纳入),只有 CFO 的书面段落。语言信号的判断因此只能基于一份公关稿,而公关稿是市场部写的。
无前瞻一致预期、无目标价(Finnhub 付费档未取,未编造)。
50/200 日均线、Beta 均不可得(交易史 < 2 个月);Finnhub 的 Beta 6.55 基于不足三个月数据,不可用。任何依赖 Beta 的贴现率都是弱证据——包括上面那份反向 DCF 的 WACC 假设。
锁定期条款、xAI 合并细节、85.1% 投票权、$650M 关联交易——全部二手。

这里我要引用自己给自己定的规矩:资料多 ≠ 确定性高,反过来,资料少也不等于确定性低——有时只是还没有人看过。SPCX 属于第三种情况:资料少,是因为它才上市两个月,历史根本还不存在。这种"确定性缺失"不是靠更努力地读就能补上的,只能靠时间。

所以按我的四条完工标准逐条对照:能把空头论据说得比一个聪明的空头更好?做不到。读过并逐条回应了对抗性文件(诉讼、做空报告、争议)?没有。第一手理解了无杠杆经济学与管理层品格?都没有。没有任何重大事项停留在"我假设它没问题"?恰恰相反,一大半都停在那里。

结论:我手上是一个概率,不是一个结论。而投资者只在结论上行动。

我漏掉了什么?

这是最重要的一节,我尽量把最强的多头论证写好,再看它是否能推翻我。

我可能错在哪里(我能建的最强反方,即最强多头):

我可能低估了垂直整合的价值。 自有火箭 → 自有星座 → 自有算力,这条链上每一环都以边际成本供给下一环。如果 Starship 真把入轨成本降 99%,那么"在轨数据中心"的单位经济学可能是我今天根本没有能力想象的东西;这时把 AI 分部记为零,就是我犯了 3Com 的反面错误——在真正的范式赢家上因看不懂而缺席。这是真实的、我无法排除的风险。
我可能在拿错误的锚做估值。 我用"今天已证明的经营盈利"做下限,而这是一家六个月投了 $28.5B 资本开支的公司——用当期盈利给一台正在建设期的机器估值,方法论上是把建设成本当成永久费用。这是价值投资者在亚马逊、在特斯拉上反复犯过的错。
合同额是真的。 $47.5B 积压订单、本季新增 $14.1B 云服务合同、$6B+ Starshield 政府合同——这些不是叙事,是签了字的钱,而且它们大多在我承认自己看不懂的那两个分部里。
英伟达(Nvidia)披露持有约 1.228 亿股 Class A(约 $21B)——一个在算力上比我懂一万倍的产业方,把真金白银放在这里(该披露数据层标为待独立核实)。如果我要说 AI 分部不可知,我至少得承认有人认为它可知,而且他比我有资格这么认为。

这些论证能不能推翻我?

不能——但不是因为它们弱,而是因为它们全部只有在"我能预测这门生意的十年"这个前提下才可执行,而那个前提在我这里为假。 这是关键的分辨:上面四条如果成立,我会错过一次伟大的投资;而错过不是我的风险定义。我的风险定义是永久性资本损失。在圈外、在负安全边际上买入,可能的损失是本金;在圈外站着不动,损失的是别人的收益。这两者不对称,而我这一生只需要五到十个真正看得懂的机会。

这个论题里"极受心理影响"的部分在哪里? 三处,我逐一点名:

叙事的引力。 火箭、星链、Grok——这是我这辈子读过的最动人的商业故事之一。一个故事越动人,我越要提防我的确定感是来自这门生意的经济学,还是来自故事本身。诚实的自检:如果一半材料消失,我的结论会变吗? 不会——因为我的结论根本不是建立在材料堆上,而是建立在"我算不出它的十年"这一件事上。反过来说,如果这半年的资料再多十倍,我依然算不出。
人的光环。 把对一位创始人非凡工程能力的信服,悄悄换算成对少数股东现金流权益的信心——这两件事之间隔着一整套治理结构,而那套结构目前是不利于我的。
群体。 分析师 12 强买 + 20 买入(80% 偏多)、新闻情绪偏正 +36、国会议员在买、政治关注度上升。而与此同时近 25 日 9 个派发日 vs 6 个吸筹日、价距 52 周高 −33.77%、8 月 6 日刚过第一批锁定期解禁、平值隐含波动率 63%。这些全是关于其他市场参与者的短期行为的信息,不是关于这家公司未来盈利能力的信息。 投资者预测公司的未来表现,投机者预测其他参与者的短期行为——我把这一整段划掉,它不进入我的判断,无论方向。

我最可能漏掉的、且我承认自己无法评估的一件事:轨道数据中心的单位经济学。如果它成立,我今天的整套算术都是错的。我说不出它成立还是不成立——那正是边界的位置。

宏观 / 范式论题

这不是中国或亚洲的案子,所以我在跨文化深度研究上的那点优势在这里一分钱也用不上。我要说清楚这一点,免得有人以为我对任何"被误解的市场"都有话说——我没有。

但这确实是一个范式论题,所以我用文明 3.0(Civilisation 3.0)的框架对准这一家公司做三次探测:

一、是范式,还是产品周期? 我认为可复用入轨能力是范式级的:它降低的是人类进入一个全新物理空间的边际成本,这和电气化、和互联网降低的东西是同一类——自由交换与知识积累在新的维度上创造了原来不存在的价值(1 + 1 > 2)。AI 算力同样是范式级的。所以曲棍球棒(hockey stick)在这里不是修辞,是有可能的。这一条我给肯定答案。

二、二十年回望测试:它是这个时代的标准石油,还是 3Com? 我的诚实答案是它同时是两者,而且被装在同一张资产负债表上:

Space + Connectivity 像标准石油:垄断了一个新范式的基础设施瓶颈(进入轨道的通道),并且用自有需求把这条通道的产能填满、把成本摊薄。范式成熟时的现金流谁拿走?拿走的是控制瓶颈的人。这一段我看得见机制。
AI 分部像 3Com 的位置:真实营收、真实高速增长(单季 +247%)、真实的合同额——3Com 当年样样都真。问题不是真不真,是成熟期谁拿走现金流。八成以上的资本开支正投在一类会折旧、且其价值取决于外部模型与芯片路线演化的资产上;而竞争对手是几家资本同样雄厚、且分销与客户关系更深的超大规模厂商。谁最终收租,我说不出来,也说不出决定它的机制。

三、框架在哪里会失效(可证伪的部分):

技术路线风险:模型效率的跃迁(同等能力所需算力大幅下降)会让今天 1.4GW 的铭牌算力从稀缺资产变成过剩资产,而范式本身照样成功。这是最经典的"范式赢了、你的路线输了"。
采纳曲线已被计入多少:反向 DCF 的答案是——计入了一个不可能的量(第 10 年 358.5% 终端 FCF 利润率)。也就是说,即使范式论题全对,价格里已经没有留给你的部分了。

范式的顺风在错误的价格上、或在一条可被替代的技术路线上,正是那 95% 在真实的好故事上亏钱的方式。 框架只有在这门具体生意同时通过边界、研究与安全边际三关时才转化为信念;此处三关全未过。

集中与耐心

它是我这辈子五到十个真正会重仓的机会之一吗? 不是。我不会把五分之一的资本放在一个我说不清十年、且价格是我保守价值十倍上下的东西上。集中必须发生在信念之后;先集中再补研究,那不是我的方法,那是带杠杆的赌博。
持有/卖出检验: 不适用——我没有仓位。真要用四态法看这份季报本身:对一个多头论题它是强化(营收 +92%、Connectivity 经营利润 +79%、AI 分部调整后 EBITDA 转正)。我要诚实承认这一点:基本面这一季是变好的,我的"不碰"完全不是因为这季数字不好,而是因为价格与可知性。 这个区分很重要,它防止我把"我不懂"包装成"它不好"。
默认持有期以年计。此刻诚实的答案是:什么都不做。 我大部分时间都不需要投资;当圈内没有东西以足够宽的折价出现时,坐着不动、拿着现金,不是懒惰,是对空集诚实。
我需要什么才会重新打开这个文件夹? 三样,任一不足即不开:(a) 至少两个完整会计年度的 10-K,让我能看到无杠杆经济学与真实 ROIC;(b) AI 分部资本开支周期跑完一轮、能看到它的投入产出比与折旧兑现;(c) 价格进入我上面反推的区间——市值约 $90B–120B。第三条我知道听上去几乎不可能发生,但门槛的作用本来就是把大多数东西挡在外面。
我不做空。 这不是对这只股票的礼貌,是我自己的规矩:做空的下跌空间无限,而且它要求我去预测人群而不是预测生意;我早年在朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)的做空世界里犯过的最重的错误就在这里。查理·芒格(Charlie Munger)那个比喻我一直记着——那是把手绑在背后去打架。所以我的结论是"我不碰",不是"我看跌",更不沽空。

我的话

我读完这些文件之后,心里其实是佩服的。一家公司在六个月里把 78 次发射、1,041 吨载荷送上轨道,把星链订户翻一倍到一千二百万,同时把一门云算力生意的调整后 EBITDA 做正——这不是叙事,这是一手报表上的字。如果只让我评价这些人做事的能力,我会说这是我这一代人里最了不起的工业组织之一。

但我的工作不是评价谁了不起,而是回答一个窄得多的问题:我能不能以高确定性预测这门生意十年后的样子,并且今天的价格是否远远低于我对它的保守估值。 这两个问题我的答案都是否定的,而且不是勉强的否定。

价格是我能守住的那部分价值的十倍上下;反向 DCF 把这件事说得比我更不留情面——今天的价格里装着一个第十年 358.5% 的终端自由现金流利润率,那在算术上不可能。而在可知性这一边,这家公司上市两个月,没有一份年报,没有一份我读过的招股书原文,没有一份法院文件,八成以上的资本正投向一个连独立第三方单位经济验证都还不存在的方向,治理结构又让少数股东在需要表决时无处着力。这项功课不是我没做完,是它现在还做不完。

我很清楚这个结论可能让我错过一次伟大的投资。这个风险我接受,因为它和我真正要防的风险不是一回事——永久性的资本损失才是风险,错过不是。 我这一生只需要五到十个真正看得懂的机会,不需要这一个。

"The circle of competence you ultimately build will be small, as will the number of companies whose future you can predict with a high degree of certainty." —— 李录(Li Lu),《The Practice of Value Investing》

我最后再说一遍我漏掉的那一件:轨道数据中心的单位经济学,以及可复用运载把入轨成本降 99% 之后会长出什么样的生意——这两件事我不知道,而且我没有办法知道。我把这个空白留在纸上,不去用听上去合理的推论把它填满。一份为了显得完整而补齐的报告,是一个制作精良的谎言。"资料不足"本身就是一个诚实的结论,它既不是买入,也不是看空。

基于 2026-08-15 共享数据;本分析为单一大师框架的演绎,非投资建议。

SPCX

李录(Li Lu) 视角 — SPCX

结论