乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt) 视角 — AVGO

我是 乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)。我不写护城河故事，我排两个数：好不好（资本回报率），便宜不便宜（盈利收益率）。然后我把它们加起来排名，买排名最靠前的一篮子，等，再平衡。我往下看，不往上看。下面就用我的方法量 AVGO。

Verdict

Pass（不入篮子） —— 这是一门极好的生意（ROC 高得离谱），但盈利收益率（EBIT/EV）只有约 1.8%，按我的公式它在"便宜"这一列里排在底部，好和便宜没有同时成立，所以它进不了 Magic Formula 篮子。

Lane（先定车道）

Magic Formula stock（公式股，非特殊情形）。

没有公司事件。我先看有没有催化剂——拆分、重组、资本重组、破产、并购证券、stub。VMware 的并购是 2023 年完成的旧事，不是当下的、能制造"被迫卖出"的事件；CISPE 反垄断投诉、债务偿还都是经营噪音，不是格林布拉特意义上的特殊情形催化剂。所以 AVGO 走公式车道——它只是一篮子里的一个候选名字，按机械排名决定去留，不做单名叙事。

The Two Numbers（两个数）

口径：EBIT 我用经营利润（Op. Income），这是剔除融资与税之前的核心经营利润。TTM 经营利润 = $32,746M；EV ≈ $1,860B（来自 DATA.md ②）。

• Return on Capital（ROC = EBIT / (NWC + Net Fixed Assets)）：极高 → 好生意？Y

  • 这是一家 fabless（无晶圆厂）芯片设计 + 基础设施软件公司。Capex 占收入不到 1%（TTM Capex 仅 $0.86B），所以净固定资产很小；流动比率 2.24、速动比率 1.93 说明营运资本占用温和。EBIT $32.7B 落在一个很薄的有形经营资本分母上，ROC 远高于市场绝大多数公司——在我的"好生意"这一列里几乎确定排进顶档。
  • 数据缺口（显式声明）：DATA.md 未给出营运资本各明细行（应收/存货/应付的绝对额）和净 PP&E 绝对值，因此 ROC 分母无法精确计算、ROC 精确数值缺失，结论据此保留。但方向是确定的：低 Capex + 高 EBIT 利润率（OPM 43%）→ 有形经营资本回报率属顶档。注意：我用的是 ROC，不是数据里的 ROE 37.28% / ROIC 24.22%——ROIC 把 VMware 收购带来的 $97.8B 商誉 + 无形资产塞进了分母，把回报率往下拉；ROC 只看生意真正消耗的有形资本，所以 AVGO 真实的经营引擎效率比 ROIC 24% 看起来的还要高。

• Earnings Yield（EY = EBIT / EV）：约 1.76% → 便宜？N

  • 32,746 / 1,860,000 ≈ 1.76%。这是关键数字。把整门生意连债务一起买下，每年只换回 1.8% 的经营利润。同一时点 10 年期美债收益率 4.42–4.48%（DATA.md ⑭）——也就是说，买 AVGO 整个企业的初始盈利收益率，还不到无风险利率的一半。
  • 用 EV/EBIT 表达：1,860,000 / 32,746 ≈ 56.8×。这跟 P/E 64×、EV/EBITDA 44× 是一致的画面：无论怎么切，价格都极贵。

• Combined rank standing（好和便宜同时成立？）：below —— 公式被"便宜"这一列否决。

  • Magic Formula 的全部魔力在于"好 AND 便宜"的重叠。AVGO 在"好"那一列大概率排顶档（顶 decile），但在"便宜"那一列（EY 1.8%，EV/EBIT 57×）排在市场的尾部。两个排名相加后，被极高的估值排名拖到篮子之外。一个数强、另一个数弱 = 不是公式股。

• Is the ROC sustainable（剔一次性后）？：基本是 Y（但近年财报被并购摊销搅浑）

  • 要剔的不是收益，而是要看穿 GAAP 的失真。FY2024 GAAP 净利 $6.17B、净利率 12% 是被 VMware 的 $6.8B PPA 摊销和重组费用砸下去的，不是主营恶化——同年 OCF 仍增至 $19.96B。我用 EBIT/经营利润而非净利，正是为了越过这种融资与并购会计的噪音。核心经营利润是真实可持续的，没有靠一次性资产出售或法律和解撑起来。所以 ROC 的"分子"是干净的；唯一保留是上面那条分母数据缺口。

Eligibility Check（资格筛查）

• Positive EBIT? Y —— TTM 经营利润 $32.7B，正。
• Valid EV? Y —— EV ≈ $1,860B，正，可排名。
• Not a financial/utility? Y —— 半导体 + 基础设施软件，既非金融也非公用事业，资本结构与普通生意可比。

资格全部通过：AVGO 是公式可排名的合格标的。它不是被资格筛掉的——它是被排名（盈利收益率太低）筛掉的。这两件事要分清楚。

Special-Situation Check

N/A —— 公式股。 当下无拆分/重组/破产/stub/并购证券事件，无被迫或无知卖家在非经济性抛售，因此没有特殊情形的边际。VMware 并购已是 2023 年旧事，CISPE 投诉与还债是经营进程，均不构成催化剂。

Valuation（估值纪律）

• EV/EBIT（及隐含盈利收益率）：≈ 56.8×，隐含 EY ≈ 1.76%。
• Enterprise Value buildup（Market Cap + Debt − Cash）：市值约 $1,850B + 总债务 $65.14B（FY2025）− 现金 $16.18B = 约 $1,899B；DATA.md 综合给出的 EV ≈ $1,860B（含债务结构/季度变动微调）。两者同一量级，不改变结论——我采用 $1,860B。
• Margin of safety（价值 vs 价格差）：没有，且是负的。 我的安全边际来自盈利收益率与无风险利率之间的正向缺口。AVGO 的初始 EY 1.8% 低于 10Y 国债 4.4% 约 2.6 个百分点——你不是在用折扣价买经营利润，你是在为未来增长预付了一大笔溢价。市场用 Forward P/E 24× 和 PEG 0.53 来辩护这个价格，意思是"AI 增长会让它快速变便宜"。也许会。但那是在为我无法在一瞥之间确认的未来增长付钱——这恰恰是公式拒绝做的事。公式买的是"此刻已经便宜"，不是"如果预测兑现就会变便宜"。

风险是价格的倒数。现在 AVGO 的盈利收益率被压到 1.8% 这种历史低位，按我的定义这是高风险时刻，不是低风险时刻——你为同样的经营利润付出了更多。我要的是相反的情形：恐慌把好生意的盈利收益率打到历史高位的那一天。

Position & Sizing（仓位与规模）

• Mode：diversified ~20–30 篮子（机械、系统化）。AVGO 在当前价位不进入篮子，因为综合排名被估值拖到顶档之外。
• Leverage：none。公式模式本就分散，不加杠杆；此处无仓位，问题不适用。
• Rebalance / exit trigger：约一年一次重新排名。AVGO 唯一能"进篮子"的机械路径，是其综合排名升到顶档——现实里这要么靠 EBIT 大幅跳升（AI 指引兑现：FY2027 AI 芯片 >$100B），要么靠股价显著回落把 EY 拉上来。在那之前，机械规则就是不持有；不需要我的感情，也不需要我的乐观。

What Would Make Me Wrong / Quit Early

我的方法里，真正的失败模式几乎从不是"论点错了"，而是"我在该坚持时动摇"。但放在 AVGO 这个拒绝上，失败模式是另一种，我得诚实说：

• 公式可能漏掉一个真正的复利机器。 Magic Formula 用当下的静态 EBIT/EV 打分，它系统性地会拒绝那些盈利在两三年内会翻倍、从而把今天昂贵的 EV 迅速摊薄成便宜的高速成长股。如果 Hock Tan 的指引兑现（FY2026 AI 芯片 $56B、FY2027 >$100B），今天 57× 的 EV/EBIT 在 FY2027 的 EBIT 上可能只有十几倍——那时公式会自己把它纳入，而我已经错过了大部分涨幅。这是公式已知的、我接受的盲点：它换取纪律，代价就是错过这一类。我不会为了追这个而推翻规则。
• 反过来，让公式"对"的情形：超大规模 CapEx 因 AI ROI 证明不足而急刹车（DATA.md ⑫列为中等风险），AI ASIC 订单骤降，今天预付的增长溢价蒸发——届时 1.8% 的初始收益率会被证明就是个糟糕的入场价。客户高度集中（Google/Meta/Anthropic/OpenAI）放大了这个尾部。

两条路我都不需要预测——这正是我 Pass 的理由：结论不依赖我猜对 AI 资本开支周期。

Discipline Reminder（纪律提醒）

• Holding horizon：公式股 3–5 年。但这里没有持仓——纪律体现在"不买"上同样成立。
• The underperformance toll I'm signing up for：我的公式大约每 4 年有 1 年跑输市场，约 17% 的滚动 3 年期跑输，但几乎从不在滚动 5 年期跑输。具体到 AVGO：我清楚地知道，在一个 AI 狂热、信用利差紧到 280bp、VIX 中性的市场里（DATA.md ⑭），拒绝当下最热的赢家，很可能意味着我会眼睁睁看它继续涨、而我"显得"很蠢一段时间。这就是公式为它的边际付的过路费——我因为它不总是有效才用它。它若每年都对，早被套利殆尽了。看着 AVGO 跑赢而我空手，是这套纪律的成本，不是它的失败。

Overall Assessment

平实地说：AVGO 是一门极好的生意，但不是一笔便宜的买卖，所以按我的两个数它不进篮子。

"好"那一列它名列前茅——fabless 的极低资本占用 + 43% 的经营利润率，意味着有形经营资本回报率在市场顶档；这是真实的经营引擎，不是杠杆或会计撑出来的（这也是我坚持用 ROC 而非数据里那个被 $98B 商誉拉低的 ROIC 的原因）。但"便宜"那一列它垫底：把整门生意连 $49B 净债务一起买下，初始盈利收益率只有约 1.8%，EV/EBIT 约 57×，比无风险国债收益率还低一大截。Magic Formula 的全部魔力在于"好 AND 便宜"同时成立——AVGO 只满足一半，综合排名因此被估值否决。

市场用 Forward P/E 24× 和 PEG 0.53 给这个价格辩护，赌的是 AI 增长会把今天的贵迅速变成明天的便宜。也许它是对的——这正是公式承认的盲点：它会漏掉真正的高速复利机器。但我不为我无法一瞥确认的未来增长预付溢价。风险是价格的倒数：1.8% 的盈利收益率是高风险的入场点，不是低风险的。我要的是相反的那一天——某次恐慌把这种好生意的盈利收益率打到历史高位、信用利差炸开、所有人都不想碰它的时候。那时我按排名买，时间站在我这边。

所以，Pass。不是因为我看空这门生意——而是因为价格没给我安全边际，而我的整套方法就是先看下行、用便宜和质量保护本金，再让上行自己照顾自己。今天的 AVGO 只给了我质量，没给我便宜。往下看，不往上看：留在观察名单，等价格来找我，而不是我去追价格。

基于 2026-06-15 共享数据；本分析为单一大师框架的演绎，非投资建议。