大师/成长与颠覆式创新
加文·贝克 Gavin Baker
用价值派纪律押注颠覆式成长
前富达科技旗舰基金经理, Atreides 创始人兼 CIO
投资理念
买高 ROIC、增量资本仍能高回报投放(ROIIC)、护城河随规模拉大的科技公司, 持有 5–7 年, 赌的是复利增长的持续性而非均值回归折价。分析 AI 不靠情绪叙事, 而是还原到物理供给约束——电力、晶圆、算力 token(watts/wafers/tokens), 用"每瓦产出多少 token"衡量定价权。Alpha 不在大模型或聊天机器人, 而在缓解瓶颈的基础设施——"卖铲子而非挖金子"。熊市先看资产负债表与杠杆, EV/Sales 失效就回归 P/E、FCF 与股息率。
投资原则
- 三瓶颈物理学AI 扩张被电力、晶圆、算力三堵墙限制, 这是超级周期而非泡沫, 北极星指标是 tokens per watt。
- 卖铲子不挖金durable alpha 在互联、内存、推理芯片、先进制程、电源等使能基础设施, 而非应用层。
- 高 ROIC + 规模护城河从 10-Q 拉 ROIC 与 ROIIC, 只买增量资本仍高回报、护城河随规模扩大的复利机器。
- 假设而非论点把买点写成可被数字证伪的 hypothesis, 主动找反证;'一天不错三件事就没学到东西'。
- 跨界公私两栖每层技术栈的关键对手同时存在于一二级市场, 不读懂私募对手就无法给公开标的定价。
投资亮点
2009/07–2017/09 执掌富达 OTC 科技旗舰基金, 净费后年化约 19.3–19.4%, 跑赢纳指约 1.4–1.5 个百分点/年, 并跑赢 99% 以上同类基金, 任内 6 获 Lipper 奖, 2014 年获《波士顿环球报》"年度基金经理"。2019 年创立波士顿跨界基金 Atreides, 同时投公开与私募高增长科技公司。自述研究英伟达约 20 年、AI 浪潮前的早期坚定买家, 2013 年起在富达主导早期布局 SpaceX。其熊市纪律("要么早点恐慌, 要么晚点加仓""股票见底远早于基本面见底")源自本人 2022 年公开复盘。Atreides 逐年净收益无公开可靠披露, 不编造。
他把"看得懂技术"和"算得清生意"焊死在一起——能从台积电先进制程产能与每瓦算力反推 AI 是超级周期还是泡沫, 又拒绝放弃 ROIC 与资产负债表的价值派纪律。
他对每只股票的分析 16
看多 6 · 中性 1 · 看空 0 · 回避 9
AAOI 回避
回避（TOO EARLY/小仓试探，绝不做核心复利） 在 token 光互连真瓶颈上，但 ROIIC 为负、26x EV/Sales 已预支多年完美执行，是铲子零件商不是复利机器 AAPL 回避
Pass / Hold（优质但下游） ROIIC 怪兽却不缓解 watts/wafers/tokens 瓶颈，是 AI 超周期下游；$291 无吸引力。 ALB 回避
Pass（不在我的猎场） 不缓解 watts/wafers/tokens 任一瓶颈，是需求曲线下游商品供给方，Gate 1 否决 AMD 看多
OWN（小仓·barbell 对冲） 二号 shovel 同握 wafers+tokens 两瓶颈，但缺每瓦领先证据，绝不裸多 AVGO 看多
OWN（核心仓） 直接缓解 tokens 瓶颈、ROIIC 回升到 ~24%、护城河靠 three-generation tacit execution 变宽、净债务/EBITDA ~1.2–1.5× 远低于 3× 红线——真正复利铲子；唯一克制来自 P/E 64× 把安全边际全押增长，用 QQQ put 杠铃并将信念下调一档。 AXTI 回避
TOO EARLY（偏 Pass / 观察） 真铲子、真物理瓶颈，但 ROIIC 未翻正、61x 已 price-in 最乐观，最多小仓期权位 GOOGL 看多
OWN（带反垄断尾部 trim 倾向） 28% ROIC + 自研 TPU 缓解 wafers 瓶颈 + 十亿用户上下文飞轮 + 堡垒资产负债表，normal regime 下 EV/Sales 10.6× 不贵，numbers 成立；但利润中枢仍是下游广告金矿、头顶反垄断二元尾部无法 underwrite——故重仓而非满仓 HOOD 回避
Pass（不在猎场） 下游零售券商非 AI 卖铲人，Gate 1 直接否；ROIC 8.38% 对复利耐久性不及格 INTC 回避
PASS（不持有） ROIIC 为负、护城河在消耗，"只看数字不听借口"，数字未到位 NBIS 看多
Own（小仓 ballast，巴铃式，由杠杆封顶） 缓解 watts+tokens 双瓶颈、分部 45% EBITDA 成立，但 $20–25B Capex 把资产负债表推到 3x 杠杆明线之上，看不到利用率数据。 NVDA 看多
OWN（核心多头） ROIC ~100%、ROIIC 仍高、护城河随规模变宽三者同时成立，为"瓦特解放"窗口下注而非便宜下注。 ORCL 回避
TOO EARLY / 小仓位试探 直接缓解电力瓶颈、坐拥 $638B RPO，但 ROIIC 第一手干净读数未出现，FCF -$23.7B 是增量资本尚未回钱的证据，等 FY2027/28 数据放量。 PDD 回避
Pass 不缓解 watts/wafers/tokens 任何瓶颈，下游商品化、增量回报正在 fading。 TSLA 回避
Pass（暂不持有） 不解除 watts/wafers/tokens 任何瓶颈，是下游消费者；395x P/E、6.34% ROIC、FCF 将转负，数字本身否决。 TSM 看多
OWN（核心配置） 三大 AI 瓶颈里独家垄断"晶圆"一档，ROIC 51.6%、增量回报约 63% 仍加速，前瞻 22x——卖铲人本身就是矿脉。 V 中性
Hold（持有不加仓） 顶级复利飞轮（60% ROE），但不缓解 watts/wafers/tokens 任一 AI 瓶颈，无不对称赔率。