大师/宏观与对冲多空
朱利安·罗伯逊 Julian Robertson
买最好的、做空最差的
老虎基金创始人,股票多空对冲鼻祖,"小虎崽" Tiger Cubs 谱系之源
投资理念
不孤立地评价一只股票,而是给它定边:它要么是"全球最好的"做多标的,要么是"全球最差的"做空标的,否则不碰。每一笔都是相对赌注,真正的收益来自做多组合与做空组合之间的价差(spread),与大盘涨跌无关。看准就重仓集中,确信不足就放弃;底层永远有一条铁律——避免大亏。
投资原则
- 先定多空一边每个仓位先判定是'最好的'多头还是'最差的'空头,不上不下的平庸便宜货两边都不属于,直接放弃。
- 价差即收益做多只值它跑赢空头那部分,做空是利润中心而非对冲;一笔交易要能拉大最好多头与最差空头的差距才配占一个仓位。
- 一手研究挣边际亲自打电话给公司的客户、供应商、竞争对手,去数停车场的车、飞到工厂现场;只靠二手研报就没有老虎的优势。
- 高确信集中重仓好点子稀少,经穷尽研究形成高确信就下重注,绝不把辛苦挖来的优势分散掉;确信不够就是放弃。
- 避免大亏是底线亏50%要涨100%才回本,回撤是不对称的;看不懂的市场就退出——'没必要让投资者在我坦白看不懂的市场里冒险'。
投资亮点
1980年以约800万美元起家,到1998年夏巅峰管理规模约220亿美元,一度成为全球最大对冲基金,规模超过索罗斯。据其本人2000年封盘信,1980(5月)–1998年扣费后净复合年化约31.7%,远超同期标普500约12.7%,21年仅4个年度亏损。他几乎以一己之力开创了现代股票多空对冲范式,并亲手孵化出一整代"小虎崽"——Lone Pine、Viking、Coatue、Tiger Global等过去二十年最重要的成长股多空与科技投资王朝皆出其门下。诚实的另一面:1998年10月7日日元套利反噬单日损失约20亿美元,1999–2000年因正确判断互联网泡沫却被持续轧空,规模从220亿缩至约60亿,最终在纳斯达克见顶的同月主动清盘——"对了趋势、错了时机"的经典教案。
别人在评判"这只股票好不好",他在评判"我最好的多头是否真的强过我最差的空头"——把绝对判断换成相对价差,涨跌两市都能赚的那道缝隙就是他独有的镜头。
他对每只股票的分析 16
看多 5 · 中性 1 · 看空 3 · 回避 7
AAOI 看空
看空/做空候选——但催化剂未到、动能凶猛，现在不下手 典型短候选基本面（六年连亏、估值脱锚），但无催化剂的正确做空会被动能踩死 AAPL 回避
Long candidate（观察名单最佳之一，不加仓） 世界级多头候选，但 $291 价差太薄、3% FCF 干不过 4.5% 国债；渠道电话没打完，信念不到重仓。 ALB 回避
Pass（多空两边都进不去） 既非"最好 200"也非"最差 200"，更像便宜的猜价格，不是 Tiger 仓位 AMD 回避
Pass（进不了多头本，偏短候选篮） 第二名被按赢家倍数定价，对其多头资格是负价差 AVGO 看多
LONG（小仓/半信念起步，非大注） 世界级特许经营、spread 方向正确，但前瞻估值才撑得起股价、且未做一手渠道调研，故只建小仓、留补仓空间，等渠道确认 2027 AI 订单已承诺 + 更好价位再升为大注。 AXTI 看空
Pass / 缺催化剂前不做空 跑不赢最好的多头、也不是能被付钱的最差空头，价差不增厚就没这笔交易 GOOGL 看多
LONG（多头候选，仓位偏小） GOOGL 清楚站在"世界最好"一侧、28× PE 价格合理，是对冲纯叙事 AI 空头簿的理想多头；但信念来自二手研究、edge 未真正挣到，加上反垄断分拆与 $180B Capex 两个大亏尾部，只配中等仓位，先打完一手电话再下大注 HOOD 中性
Watch（既非干净多头也非干净空头） 经典"不够好上多头、不够烂上空头"的中间地带，不进任何一本账 INTC 回避
PASS（多空两个 book 都不进） 正在失去地位但已被定价到做空位，spread book 两边都进不去 NBIS 回避
Stand Aside / 小仓观察 业务质地够进多头簿，但 68x P/S 无法现在重仓；理想结构是多 NBIS、空一个更差同行收价差。 NVDA 看多
LONG（合理价加仓） 多头簿最靠前一档，47% FCF 利润率的真盈利机器，但 $208 已不便宜、要做完渠道核查。 ORCL 回避
Pass（不在我的猎场） 够不上"全球最佳"配多头核心（毛利率滑坡、ROIC 11.9%、$156B 债），又因一边倒买入评级 + $638B 积压不是能安睡的空头。 PDD 回避
Stand Aside（站旁观） 是好的多头候选，但灾难性、不可对冲的监管/VIE 尾部 + 看不透的中概体制，信念不足以重仓。 TSLA 看空
看空/做空候选（catalyst-or-cover，先不动手） 典型"mouse clicks and momentum"标的，价格与盈利彻底脱钩；但 1999 年栽过"对的论点错的时机"，无下跌路径不做空。 TSM 看多
OWN（核心多头，"全球 200 强"标杆样本） 世界第一的生意、价格仍在可容忍范围；天然"最好 vs 最差"配对，做多 TSM 对面是产能爬坡迟缓的对手。 V 看多
LONG（核心多头候选） "世界最好 200 家公司"的标准面孔，作多头簿对空头烧钱 fintech 拉宽价差，价低再加重仓。